A reestruturação da Raízen testa o modelo agroenergético do Brasil

A reestruturação da Raízen pode ser uma crise específica da empresa, mas levanta uma questão muito maior: o modelo agroenergético brasileiro consegue transformar uma escala enorme em fluxo de caixa confiável? A resposta não estará na assinatura de um plano nem no tamanho de uma injeção de capital. Ela aparecerá no que restar depois que a dívida for convertida, os negócios forem separados e os credores ganharem influência.

O grupo já superou um obstáculo processual importante. Seu plano de recuperação extrajudicial foi aprovado em julho e abrange aproximadamente R$ 61,4 bilhões em dívida financeira, após receber o apoio de 81,6% dos credores financeiros sujeitos ao processo, segundo a Forbes Brasil. O próximo passo importante é uma assembleia geral extraordinária marcada para 30 de outubro, na qual os investidores devem votar sobre medidas de capital, governança e reorganização societária.

Essas medidas incluem a conversão de parte da dívida em participação acionária, uma contribuição em dinheiro entre R$ 3,5 bilhões e R$ 4 bilhões, uma possível redução de capital de até R$ 35 bilhões e a separação da distribuição de combustíveis das operações de energia e açúcar. É uma tentativa séria de redesenhar a empresa. Ainda não é uma prova de que a companhia redesenhada será financeiramente saudável.

Uma troca de dívida pode reparar o balanço sem consertar o negócio

A parte mais visível do plano é a conversão de dívida em ações e em nova dívida com garantia. Em princípio, essa é a direção correta para uma empresa cujas obrigações se tornaram grandes demais para sua estrutura operacional. Menores pressões de juros e amortização podem dar à administração espaço para vender ativos, melhorar as operações e atravessar períodos mais fracos.

Mas conversões de dívida em participação acionária não criam caixa por si só. Elas transferem propriedade e risco. Os acionistas atuais enfrentam uma diluição substancial, enquanto os credores se tornam acionistas com uma influência muito maior sobre o futuro da empresa. A Reuters informou que a estrutura proposta envolvia converter 45% da dívida em participação acionária e reestruturar os 55% restantes como nova dívida.

Essa distinção importa. Uma empresa pode sair de uma reestruturação com menos pagamentos imediatos e ainda assim ter dificuldade para gerar caixa suficiente para honrar as obrigações que permanecerem. Na nossa avaliação, o plano da Raízen deveria ser julgado menos pelo valor nominal renegociado e mais pelo peso sobre o fluxo de caixa que restará depois da operação.

As evidências disponíveis continuam desconfortáveis. O BB Investimentos afirmou que as etapas de implementação reduzem a incerteza, mas que os credores ainda não sabem quanto recuperarão ao final. A recuperação definitiva depende da capitalização, da distribuição da dívida entre os negócios separados e do desempenho dos ativos após a cisão, conforme relata o Seu Dinheiro.

A simplificação só é útil se tornar a responsabilidade mais clara

Separar a distribuição de combustíveis da produção de açúcar e energia é uma medida estrategicamente atraente. Os investidores poderão avaliar os negócios separadamente, em vez de tratar um grupo complexo como um único balanço opaco. Os credores também poderão enxergar com mais clareza quais ativos dão suporte a quais obrigações.

Essa é a promessa da simplificação societária. O perigo é confundir uma estrutura jurídica mais limpa com uma estrutura econômica mais sólida.

A redução de capital proposta envolveria a distribuição de valores mobiliários da Raízen Energia aos acionistas, enquanto o grupo reorganiza suas atividades de distribuição e energia. O plano também propõe um novo conselho e mudanças na estrutura acionária, incluindo novas ações preferenciais e um programa de units. Não são decisões cosméticas: elas determinarão quem controlará a empresa e como o capital poderá ser levantado no futuro.

Um grupo mais simples pode ser mais responsável, mas apenas se seus relatórios, sua alocação de dívida e sua governança tornarem a economia subjacente mais fácil de avaliar. Se a separação apenas transferir passivos entre entidades, o mercado terá ganhado apresentação, mas não transparência. É por isso que a votação de 30 de outubro importa mais do que sua aparência processual sugere.

Os credores estão ganhando controle porque a confiança já foi perdida

As mudanças de governança propostas são um sinal direto. O plano prevê substituir o conselho atual por um conselho de sete membros, enquanto o novo arranjo de governança pretende proteger os credores que se tornarem acionistas após a conversão. A Raízen também planeja ampliar seu limite de capital autorizado para até 200 bilhões de ações, sujeito às condições da recuperação.

Do ponto de vista da empresa, essa flexibilidade pode ser necessária para concluir a capitalização. Para os acionistas atuais, ela destaca o pouco controle que eles mantêm sobre o resultado pós-reestruturação. Isso não é um efeito colateral acidental; é o preço para restaurar a confiança dos credores.

O mercado de crédito não está tratando o processo como um refinanciamento rotineiro. A Fitch mantém uma nota C, a Moody’s Local atribui CC.br e a S&P Global atribuiu SD, classificação usada quando uma empresa renegocia ou deixa de cumprir parte de suas obrigações financeiras. Essas notas não provam que o plano fracassará. Elas mostram, sim, que a reestruturação ainda não se traduziu em uma melhora significativa na percepção da qualidade de crédito.

A contribuição de capital é útil, especialmente porque traz dinheiro novo, em vez de apenas trocar créditos. Ainda assim, uma injeção entre R$ 3,5 bilhões e R$ 4 bilhões deve ser entendida como fôlego, não como uma solução completa. Ela precisa sustentar um negócio capaz de gerar caixa depois da reestruturação, e não apenas financiar a próxima etapa das negociações.

O teste real é disciplina operacional, não engenharia financeira

A situação da Raízen veio após investimentos elevados, clima desfavorável e incêndios em canaviais que prejudicaram as safras e reduziram os volumes de moagem de cana, segundo informações reproduzidas pelo Minaspetro. Esse contexto é importante porque expõe os limites da engenharia de balanço. Menos dívida ajuda, mas não controla a safra nem garante condições operacionais favoráveis.

É aqui que a reestruturação se transforma em um teste para o modelo agroenergético mais amplo do Brasil. A escala cria poder de negociação, diversidade de ativos e relevância estratégica. Ela também pode incentivar as empresas a carregar mais dívida do que seu fluxo de caixa operacional consegue sustentar com confiabilidade. Quando as condições pioram, o tamanho amplia tanto a oportunidade quanto o dano.

Nossa avaliação é que a Raízen escolheu o caminho menos destrutivo. Um acordo extrajudicial tende a ser menos disruptivo do que uma recuperação judicial prolongada, e a separação dos negócios pode, no futuro, facilitar a medição do desempenho. Mas “menos ruim” não é o mesmo que bem-sucedido.

O veredito é direto: a reestruturação da Raízen merece crédito por reduzir a incerteza imediata, não por provar que o problema do balanço foi resolvido. Investidores e credores deveriam se concentrar no peso efetivo da dívida após a reestruturação, na distribuição concreta da dívida entre os negócios e em saber se a nova governança produzirá disciplina operacional. Até que essas respostas cheguem, o plano parece mais uma chance crível de reconstruir a confiança do que uma evidência de que a confiança já voltou.