Intesa-MPS è lo stress test delle banche italiane, non una semplice fusione

E se una grande operazione bancaria italiana avesse successo sul piano finanziario, ma fallisse comunque su quello economico? È questa la domanda scomoda dietro l’OPA proposta da Intesa Sanpaolo su Monte dei Paschi di Siena. L’operazione potrebbe creare un finanziatore europeo più potente, ma potrebbe anche lasciare i clienti italiani con meno alternative concrete nei mercati bancari locali.

Il momento rende la questione ancora più delicata. A settembre l’autorità italiana garante della concorrenza ha aperto un’indagine approfondita sugli effetti dell’offerta nei mercati bancario e assicurativo, mentre la Banca centrale europea dovrebbe assumere a breve la propria decisione di vigilanza. Milano Finanza riporta che il procedimento regolamentare sta avanzando, con MPS convocata davanti all’autorità italiana della concorrenza il 21 ottobre.

La tesi di Intesa è lineare. La proposta di giugno aveva un valore di 30,6 miliardi di euro e prevedeva 16 nuove azioni Intesa più 1,00 € in contanti ogni 10 azioni MPS portate in adesione. La banca sostiene che l’integrazione potrebbe generare entro il 2029 circa 2,9 miliardi di euro di sinergie annuali a regime prima delle imposte, inclusi circa 1,5 miliardi di euro di risparmi sui costi. Ha inoltre proposto di vendere a Unipol un’entità bancaria autonoma con circa 635 filiali MPS, per un valore stimato tra 3,0 e 3,5 miliardi di euro.

Questi numeri fanno sembrare l’operazione costruita per ottenere l’approvazione delle autorità. Ma, da soli, non stabiliscono se il mercato risultante sarebbe sano.

La scala è utile solo se i clienti hanno ancora alternative

L’argomento più forte a favore dell’operazione è che la scala può sostenere gli investimenti, la distribuzione e un’offerta più ampia di servizi finanziari. Intesa afferma che il gruppo combinato potrebbe avere più di 27 milioni di clienti e circa 2.000 miliardi di euro di attività finanziarie della clientela entro il 2029. I clienti MPS, le cui attività finanziarie medie sono attualmente inferiori di circa il 40% rispetto a quelle dei clienti Intesa, rappresenterebbero un’opportunità evidente per offrire servizi più approfonditi di gestione patrimoniale, protezione e consulenza.

È una motivazione industriale credibile. Una banca più grande può distribuire i costi della tecnologia e della compliance su una base più ampia, offrendo al contempo a piccole imprese e famiglie una gamma più vasta di prodotti. A nostro avviso, liquidare ogni grande fusione come automaticamente anticoncorrenziale sarebbe semplicistico quanto celebrare ogni stima delle sinergie come valore garantito.

La concorrenza bancaria, però, non si misura soltanto a livello nazionale. Un cliente non vive il mercato attraverso un foglio di calcolo che mostra il totale degli attivi. Lo vive attraverso le filiali, gli istituti di credito e le compagnie assicurative disponibili nella propria regione o provincia. Reuters riferisce che la banca combinata potrebbe detenere circa il 24-25% dei depositi e dei prestiti italiani, con quote che in alcuni mercati locali potrebbero arrivare intorno al 40%, sebbene la valutazione regolamentare sia ancora preliminare. Secondo la stessa ricostruzione di Reuters, Intesa ha selezionato 445 delle 635 filiali da cedere, lasciando aperta la possibilità di modificare la destinazione di altre 190.

Ecco perché il rimedio sulle filiali conta più del valore complessivo dell’operazione. Vendere immobili e rapporti con la clientela non basta se l’acquirente non ha la capacità o l’incentivo per competere. L’autorità deve verificare se il rimedio crea un’alternativa autentica, non semplicemente una presenza più ridotta sulla carta geografica.

Il nodo Generali dimostra perché la questione va oltre il retail banking

L’operazione si estende anche oltre depositi e prestiti. MPS detiene una partecipazione del 13,5% in Assicurazioni Generali, secondo quanto riportato in una sintesi di PYMNTS. Questo solleva un’ulteriore questione concorrenziale, perché Intesa è già tra i tre maggiori operatori italiani nell’assicurazione sulla vita, mentre Generali è il principale assicuratore vita del Paese.

Il problema non è semplicemente la proprietà in astratto. La domanda è se la partecipazione possa offrire influenza sulla governance, sulla strategia o su accordi commercialmente sensibili. Tra le possibili risposte ci sono la qualificazione della quota come investimento esclusivamente finanziario o la richiesta a Intesa di ridurla.

Una proposta di “Chinese wall” può aiutare a separare informazioni e processi decisionali, come suggerisce l’attuale discussione riportata da Milano Finanza. Tuttavia, i rimedi strutturali sono generalmente più facili da comprendere e monitorare dall’esterno rispetto alle promesse di separazione interna. Riteniamo che le autorità debbano guardare con scetticismo alle soluzioni che dipendono soprattutto dalla disciplina di governance all’interno di un gruppo finanziario di recente ampliato.

È anche qui che la logica dell’operazione diventa più difficile da valutare. Reuters Breakingviews ha riferito che una persona a conoscenza del ragionamento della banca ha dichiarato che la vendita di altre 100 filiali non ridurrebbe in modo sostanziale le sinergie previste. Questo può rassicurare gli azionisti, ma non rassicura automaticamente sul fronte della concorrenza. Se l’acquirente può assorbire rimedi importanti senza modificare la propria strategia, le autorità dovrebbero chiedersi se il rimedio iniziale fosse abbastanza ambizioso.

BCE e antitrust stanno valutando rischi diversi

Il ruolo della BCE e quello dell’autorità garante della concorrenza non devono essere confusi. L’autorizzazione di vigilanza riguarda la solidità e il controllo del gruppo bancario. L’analisi concorrenziale riguarda il potere di mercato nei mercati rilevanti. Un’operazione può essere gestibile dal punto di vista del capitale e della governance e, allo stesso tempo, ridurre la scelta dei clienti in specifiche aree.

Intesa presenta una storia di crescita sostenuta da una solida dotazione patrimoniale: prevede che il proprio Common Equity ratio resti sopra il 14% nel 2029 e stima un utile netto superiore a 16 miliardi di euro, con un rendimento sul capitale superiore al 20% nello stesso anno. Sono proiezioni della società, non risultati che autorità o investitori possano considerare già acquisiti. Mostrano anche perché gli incentivi siano così forti: l’integrazione proposta è pensata per aumentare la scala, gli utili e le distribuzioni, compreso un incremento stimato dell’8% dell’utile per azione, del dividendo per azione e della distribuzione di capitale per azione.

A nostro avviso, la BCE dovrebbe concentrarsi sulla capacità del gruppo ampliato di essere governato in sicurezza, mentre l’autorità antitrust dovrebbe evitare di lasciarsi convincere dalla solidità patrimoniale o da efficienze promesse che non si traducono in concorrenza locale. È questo il vero test. La resilienza finanziaria è preziosa, ma non può diventare una giustificazione generale per la concentrazione.

L’Italia approvi l’operazione solo con rimedi verificabili

L’Italia non ha bisogno di un veto simbolico. Ha bisogno di un processo di approvazione rigoroso. L’esito più sensato sarebbe un’autorizzazione condizionata, ma solo se la cessione delle filiali, il trattamento della partecipazione in Generali e le eventuali barriere informative siano concrete, applicabili e sottoposte a verifica dopo il completamento dell’operazione.

Quest’ultimo punto è importante perché il consolidamento può apparire concorrenziale al momento del perfezionamento e diventarlo meno in seguito. Le autorità dovrebbero monitorare se i clienti conservano alternative credibili, se le filiali trasferite restano commercialmente attive e se il rapporto con il settore assicurativo crea un’influenza che non era visibile nella documentazione iniziale.

Intesa-MPS potrebbe essere una banca più forte sul piano finanziario. Non è ancora chiaro che sarebbe un mercato più forte. A vincere dovrebbero essere gli istituti capaci di investire e competere; a perdere dovrebbero essere l’inefficienza e la cattiva esecuzione, non i clienti che scoprono che la “scala” è diventata silenziosamente l’unica opzione. Il verdetto corretto, quindi, non è un sì o un no astratto: l’operazione va approvata solo se i rimedi preservano la concorrenza nei luoghi in cui le persone svolgono effettivamente le proprie attività bancarie e assicurative.