Le moment IA de SAP est surtout un test de la qualité des bénéfices du DAX

Et si la question de l’IA que se pose le marché n’était pas de savoir si les entreprises peuvent vendre davantage de logiciels, mais si elles peuvent le faire sans consacrer leurs gains à ces dépenses ? C’est le véritable enjeu des résultats du troisième trimestre de SAP, attendus le 21 octobre 2026. Alors que le DAX cherche une direction et que les investisseurs regardent au-delà des récits technologiques ambitieux, SAP est devenu un test utile pour déterminer si l’intelligence artificielle renforce les bénéfices des entreprises — ou rend simplement le récit plus coûteux.

Le cadre est inhabituellement clair. La performance de SAP au deuxième trimestre apportait de nombreux arguments aux investisseurs optimistes: le carnet de commandes cloud actuel atteignait 22,9 milliards d’euros, en hausse de 27 %, ou de 26 % à taux de change constants, tandis que le chiffre d’affaires de Cloud ERP Suite progressait de 25 %, ou de 27 % à taux de change constants. Pourtant, l’entreprise a également abaissé ses prévisions de résultat opérationnel 2026, hors normes IFRS, après les acquisitions de Dremio et Prior Labs, évoquant une dilution attendue supérieure à 100 millions d’euros. Les documents destinés aux investisseurs de SAP présentent les deux faces de l’argument au même endroit.

La publication du troisième trimestre est prévue à 22 h 05 CET, selon le calendrier des événements de SAP. L’horaire compte moins que les questions qui l’accompagnent: la demande dans le cloud résiste-t-elle, les investissements dans l’IA deviennent-ils productifs et la croissance des bénéfices peut-elle suivre le rythme des coûts en capital et des coûts d’exploitation nécessaires pour poursuivre la prochaine phase ?

La croissance du cloud est un élément de preuve, pas tout l’argument d’investissement

Le marché dispose d’un indicateur de référence simple. Morningstar faisait état d’une prévision consensuelle de 24 % de croissance du chiffre d’affaires cloud au troisième trimestre. C’est un chiffre exigeant, mais aussi une mesure plus utile qu’une promesse générale de « transformation par l’IA ». Les revenus issus des services cloud montrent que les clients transfèrent leurs charges de travail et leurs dépenses vers le nouveau modèle de SAP. Ils constituent une preuve commerciale récurrente plus concrète qu’une démonstration de produit ou qu’un slogan de la direction.

Les perspectives de SAP pour l’ensemble de l’exercice 2026 tablent sur un chiffre d’affaires cloud de 25,8 à 26,2 milliards d’euros à taux de change constants, soit une croissance de 23 % à 25 %. Le groupe prévoit également 36,3 à 36,8 milliards d’euros de revenus issus du cloud et des logiciels, ainsi qu’environ 10 milliards d’euros de flux de trésorerie disponible. Ces objectifs fixent les limites du débat. Un trimestre qui se contente de se situer près des attentes pourrait ne pas suffire si les investisseurs considèrent déjà une croissance durable comme le scénario normal.

À notre avis, le signal important sera la qualité et la pérennité du carnet de commandes. SAP indique que la croissance de son carnet de commandes cloud actuel a bénéficié de l’intégration, pour la première fois, de Reltio, qui a contribué à hauteur de moins d’un point de pourcentage à la croissance à taux de change constants. La tendance sous-jacente paraît donc relativement robuste, mais cela rappelle aussi que les effets des acquisitions peuvent brouiller la lecture de la croissance organique. Le meilleur résultat ne serait pas seulement un chiffre élevé du carnet de commandes; il montrerait que les clients continuent de s’engager auprès des produits cloud de SAP sans que la croissance dépende fortement d’ajouts acquis.

Les dépenses consacrées à l’IA seront jugées sur le compte de résultat

Le discours de SAP est familier dans l’ensemble du secteur technologique: les clients veulent des résultats liés à l’IA, ancrés dans leurs processus métier et leurs données. Cette proposition peut être stratégiquement pertinente. Les logiciels d’entreprise sont un terrain naturel pour appliquer l’IA, car les systèmes contiennent déjà des informations opérationnelles, des règles de conformité et des flux de travail.

Mais la stratégie ne se confond pas avec les réalités économiques. SAP affirme que l’accélération des investissements en recherche et développement a contribué à la baisse séquentielle de la croissance du résultat opérationnel. Les acquisitions de Dremio et de Prior Labs ajoutent un autre coût visible: l’entreprise prévoit que leur impact dilutif sur le résultat opérationnel 2026, hors normes IFRS, dépassera 100 millions d’euros. Reuters a décrit l’abaissement de l’objectif de résultat comme un signal du coût de la stratégie en matière d’IA, tout en soulignant que SAP avait maintenu son objectif de chiffre d’affaires cloud. Cette dissociation entre la dynamique des ventes et la rentabilité à court terme est le fait central que les investisseurs doivent interpréter.

Deux lectures sont possibles. La première, optimiste, est que SAP dépense en amont d’une opportunité plus vaste et que la pression temporaire sur les marges permettra d’acquérir des capacités que les clients finiront par payer. La seconde, plus sceptique, est que l’IA est devenue une justification pour des acquisitions et des investissements dont les rendements restent difficiles à mesurer.

Nous pensons que la charge de la preuve doit désormais incomber au scénario optimiste. L’IA n’a pas de valeur simplement parce qu’elle élargit le marché adressable d’un éditeur de logiciels. Elle doit améliorer la fidélisation, accroître l’adoption du cloud, augmenter la génération de trésorerie ou créer un pouvoir de fixation des prix. Si la discussion du troisième trimestre insiste sur les capacités et l’enthousiasme des clients, mais apporte peu de preuves d’un effet de levier financier, les investisseurs auront raison de rester prudents.

SAP peut orienter le DAX, mais pas compenser des fondamentaux fragiles

Le contexte général des marchés rend la publication de SAP plus importante encore. De récents commentaires sur les marchés décrivaient un DAX hésitant, les investisseurs se tournant vers les résultats des entreprises technologiques et les fondamentaux tangibles pour trouver une direction. Cela ne signifie pas qu’une seule entreprise détermine l’évolution de l’indice. Cela signifie que SAP occupe une position psychologique importante: il s’agit d’un grand éditeur européen de logiciels, à l’intersection de la migration vers le cloud, de l’enthousiasme pour l’IA et de la discipline des dépenses des entreprises.

Cette combinaison fait de SAP un meilleur test de la qualité des bénéfices qu’un simple récit sur l’IA. L’entreprise dispose déjà d’un carnet de commandes conséquent, d’un objectif défini de chiffre d’affaires cloud et d’une ambition précise en matière de flux de trésorerie disponible. Les investisseurs peuvent donc se demander si la transition produit une meilleure entreprise, et pas seulement une présentation plus convaincante.

Le risque est que les attentes soient devenues trop linéaires. La croissance du cloud devrait rester forte, tandis que le résultat opérationnel devrait également progresser de 13 % à 17 % à taux de change constants en 2026, même après l’ajustement des perspectives. Les propres prévisions de SAP anticipent également une accélération, dans les prochaines années, de la baisse des revenus issus de la maintenance des logiciels à mesure que les clients migrent vers le cloud. Cela rappelle qu’une transformation peut créer une période durant laquelle l’ancien modèle se contracte avant que le nouveau ne compense pleinement ce recul.

Le verdict: surveiller la conversion, pas l’enthousiasme

Les résultats de SAP ne doivent pas être considérés comme un référendum sur la réalité de l’IA. La question est trop vague pour être utile. La question plus précise est de savoir si les dépenses liées à l’IA se transforment en demande récurrente dans le cloud et en une génération durable de trésorerie bénéficiaire.

Selon nous, SAP reste l’un des véhicules européens les plus crédibles pour mener ce test, car son activité cloud produit déjà une croissance mesurable du carnet de commandes et du chiffre d’affaires. Mais la crédibilité ne protège pas contre le risque de valorisation. Si le trimestre confirme une croissance du cloud d’environ 24 % tandis que la pression sur les bénéfices persiste, le marché pourrait conclure que la croissance est achetée à un prix trop élevé. Si SAP montre que la dynamique du cloud se maintient et que les investissements commencent à se traduire par un effet de levier opérationnel, elle pourrait offrir au DAX quelque chose de plus précieux qu’un nouveau titre sur l’IA: des preuves.

Pour les investisseurs, l’attitude raisonnable consiste à attendre ces preuves plutôt qu’à extrapoler le récit. Le gagnant après la publication de SAP ne sera pas nécessairement l’entreprise au discours le plus ambitieux sur l’IA. Ce sera celle qui prouvera que la croissance résiste à l’épreuve du compte de résultat.