Il momento dell’IA per SAP è soprattutto un test per gli utili del DAX

E se la vera domanda del mercato sull’IA non fosse se le aziende riescono a vendere più software, ma se possono farlo senza spendere tutti i guadagni? È questo il nodo dei risultati del terzo trimestre di SAP, attesi il 21 ottobre 2026. Mentre il DAX cerca una direzione e gli investitori guardano oltre le ambiziose narrazioni tecnologiche, SAP è diventata un banco di prova utile per capire se l’intelligenza artificiale sta rafforzando gli utili societari o sta semplicemente rendendo la storia più costosa.

Il quadro è insolitamente chiaro. I risultati del secondo trimestre di SAP offrivano molti argomenti a sostegno della tesi rialzista: il portafoglio ordini cloud corrente ha raggiunto 22,9 miliardi di euro, in aumento del 27%, o del 26% a cambi costanti, mentre i ricavi della Cloud ERP Suite sono cresciuti del 25%, o del 27% a cambi costanti. Tuttavia, dopo le acquisizioni di Dremio e Prior Labs, la società ha anche ridotto le previsioni sull’utile operativo non IFRS del 2026, indicando una diluizione prevista superiore a 100 milioni di euro. I materiali per gli investitori di SAP mostrano entrambi i lati della questione nello stesso luogo.

La pubblicazione dei risultati del terzo trimestre è prevista alle 22:05 CET del 21 ottobre, secondo il calendario degli eventi di SAP. L’orario conta meno delle domande che lo accompagnano: la domanda per il cloud sta tenendo? Gli investimenti nell’IA stanno diventando produttivi? E la crescita degli utili può restare al passo con il capitale e i costi operativi necessari per affrontare la prossima fase?

La crescita del cloud è la prova, non l’intera tesi d’investimento

Il mercato ha un parametro di riferimento semplice. Morningstar ha indicato un’aspettativa di consenso per una crescita del 24% dei ricavi cloud nel terzo trimestre. È un numero impegnativo, ma anche una misura più utile di una promessa generica sulla «trasformazione tramite l’IA». I ricavi dei servizi cloud mostrano che i clienti stanno spostando carichi di lavoro e spesa verso il nuovo modello di SAP. Sono una prova commerciale ricorrente più concreta rispetto a una dimostrazione di prodotto o a uno slogan del management.

Le previsioni di SAP per l’intero 2026 indicano 25,8-26,2 miliardi di euro di ricavi cloud a cambi costanti, pari a una crescita tra il 23% e il 25%. La società prevede inoltre 36,3-36,8 miliardi di euro di ricavi da cloud e software e circa 10 miliardi di euro di free cash flow. Questi obiettivi definiscono i confini del dibattito. Un trimestre che si limiti ad avvicinarsi alle aspettative potrebbe non essere sufficiente se gli investitori considerano già la crescita sostenuta come il risultato normale.

A nostro avviso, il segnale importante sarà la qualità e la durata del portafoglio ordini. SAP afferma che la crescita del portafoglio ordini cloud corrente ha beneficiato dell’inclusione per la prima volta di Reltio, che ha contribuito per meno di un punto percentuale alla crescita a cambi costanti. Questo rende la tendenza sottostante relativamente solida, ma ricorda anche agli investitori che gli effetti delle acquisizioni possono confondere il quadro organico. Il risultato migliore non sarebbe soltanto un portafoglio ordini elevato, ma la prova che i clienti continuano a impegnarsi sui prodotti cloud di SAP senza che la crescita dipenda in misura eccessiva da aggiunte acquistate.

La spesa per l’IA sarà giudicata dal conto economico

Il linguaggio di SAP è familiare in tutto il settore tecnologico: i clienti vogliono risultati legati all’IA, radicati nei loro processi aziendali e nei loro dati. La proposta può essere strategicamente sensata. Il software aziendale è un ambito naturale per applicare l’IA, perché i sistemi contengono già informazioni operative, regole di conformità e flussi di lavoro.

Ma la strategia non equivale ai risultati economici. SAP afferma che l’accelerazione degli investimenti in ricerca e sviluppo ha contribuito al rallentamento sequenziale della crescita dell’utile operativo. Le acquisizioni di Dremio e Prior Labs aggiungono un altro costo evidente: la società prevede che il loro impatto diluitivo sull’utile operativo non IFRS del 2026 superi i 100 milioni di euro. Reuters ha descritto la riduzione dell’obiettivo di utile come un segnale del costo della spinta sull’IA, osservando però che SAP ha lasciato invariato il target sui ricavi cloud. Questa divergenza tra slancio delle vendite e redditività di breve periodo è il fatto centrale che gli investitori devono interpretare.

Le letture possibili sono due. Quella ottimistica è che SAP stia spendendo in anticipo su un’opportunità più ampia e che la temporanea pressione sui margini consentirà di sviluppare competenze per le quali i clienti finiranno per pagare. Quella scettica è che l’IA sia diventata una giustificazione per acquisizioni e investimenti i cui rendimenti restano difficili da misurare.

Riteniamo che l’onere della prova debba ora ricadere sulla tesi ottimistica. L’IA non ha valore solo perché amplia il mercato potenziale di una società di software. Deve migliorare la fidelizzazione, aumentare l’adozione del cloud, sostenere la generazione di cassa o creare potere di determinazione dei prezzi. Se nella discussione sul terzo trimestre si parlerà soprattutto di capacità ed entusiasmo dei clienti, ma si offriranno poche prove di leva finanziaria, gli investitori avrebbero ragione a restare prudenti.

SAP può orientare il DAX, ma non può salvare fondamentali deboli

Il contesto più ampio del mercato rende i risultati di SAP ancora più importanti. Recenti commenti sulle contrattazioni hanno descritto un DAX esitante, con gli investitori alla ricerca di indicazioni negli utili del settore tecnologico e nei fondamentali concreti. Questo non significa che una sola società determini l’andamento dell’indice. Significa però che SAP occupa una posizione psicologica importante: è una grande azienda europea di software, collocata all’incrocio tra migrazione al cloud, entusiasmo per l’IA e disciplina nella spesa aziendale.

Questa combinazione rende SAP un test della qualità degli utili più valido di una narrazione puramente legata all’IA. La società dispone già di un portafoglio ordini consistente, di un obiettivo definito per i ricavi cloud e di un obiettivo definito di free cash flow. Gli investitori possono quindi chiedersi se la transizione stia producendo un’azienda migliore, non soltanto una presentazione più convincente.

Il rischio è che le aspettative siano diventate troppo lineari. Si prevede che la crescita del cloud resti forte, mentre anche l’utile operativo dovrebbe aumentare del 13-17% a cambi costanti nel 2026, persino dopo la revisione delle previsioni. Le stesse indicazioni di SAP prevedono inoltre che il calo dei ricavi da supporto software acceleri negli anni prossimi, man mano che i clienti migrano al cloud. È un promemoria del fatto che la trasformazione può creare una fase in cui il vecchio business si riduce prima che quello nuovo riesca a compensarlo pienamente.

Il verdetto: osservare la trasformazione in risultati, non l’entusiasmo

I risultati di SAP non dovrebbero essere trattati come un referendum sulla realtà dell’IA. La domanda è troppo vaga per essere utile. Quella più precisa è se la spesa legata all’IA si stia trasformando in domanda cloud ricorrente e profitti di cassa duraturi.

La nostra opinione è che SAP resti uno dei veicoli europei più credibili per questo test, perché la sua attività cloud sta già producendo una crescita misurabile del portafoglio ordini e dei ricavi. Ma la credibilità non protegge dai rischi di valutazione. Se il trimestre confermerà una crescita del cloud intorno al 24% mentre la pressione sugli utili persiste, il mercato potrebbe decidere che la crescita viene acquistata a un prezzo eccessivo. Se SAP dimostrerà che lo slancio del cloud tiene e che gli investimenti iniziano a tradursi in leva operativa, potrebbe offrire al DAX qualcosa di più prezioso dell’ennesimo titolo sull’IA: una prova.

Per gli investitori, l’atteggiamento sensato è aspettare questa prova invece di estrapolare la narrazione. Il vincitore dopo la pubblicazione dei risultati di SAP non sarà necessariamente la società con il linguaggio più ambizioso sull’IA. Sarà quella che dimostrerà che la crescita resiste al confronto con il conto economico.