El 5 % de Francia es la verdadera luz de alarma de la eurozona

¿Qué dice de un país que pague más que Estados Unidos por endeudarse, aunque EE. UU. tenga el déficit más grande? Dice que el mercado no se limita a valorar tipos. Está valorando quién manda y si alguien es capaz de aprobar un presupuesto.

Ese es el punto en el que está Francia esta semana. El rendimiento a 10 años superó el 5 % el miércoles 21 de octubre, por primera vez desde julio de 2002, como recoge el despacho de Boursorama. El jueves subió más, hasta cerca del 5,12 %, y el diferencial con el bund alemán alcanzó su nivel más amplio desde 2011. Las cifras varían según la fuente y la hora del día: el diferencial se cotizó en 167,8 puntos básicos por la mañana y en 175 por la tarde.

Lo simbólico llegó después. Según BFM, el papel francés a 10 años rindió un 5,082 % frente al 5,079 % de los bonos del Tesoro estadounidense, el primer cruce de este tipo desde mayo de 2013. La diferencia es mínima, pero la dirección importa. Moody's, que califica a Francia con Aa3 y perspectiva negativa, revisará esa nota el viernes.

El mercado descuenta política, no solo tipos

Los rendimientos suben en todo el mundo, y eso explica parte del movimiento. Pero no explica el diferencial. Si fuera solo una subida global de tipos, Alemania y Francia se moverían a la par. Sin embargo, el bund se movió apenas 2 puntos básicos el miércoles, mientras que el rendimiento francés subió unos 7. Italia subió más de 6, así que la presión golpea más a los países más endeudados.

Las pruebas apuntan a una historia política. El presupuesto de 2027 necesita el visto bueno del Parlamento, y Moody's ha advertido de que su aprobación está lejos de estar asegurada. Los sindicatos han convocado una gran movilización el 5 de noviembre y la CGT quiere una huelga general. Las presidenciales son en abril-mayo, y el despacho de Boursorama señala que las opciones más extremas lideran los sondeos. El economista Sylvain Bersinger afirma que el resultado electoral será decisivo para las cuentas públicas. El analista de ING lo resumió con crudeza: Francia no tiene margen fiscal para comprar paz social ni margen político para imponer el ajuste.

A nuestro juicio, esa última frase lo resume todo. Un déficit de alrededor del 5,4 % del PIB y una deuda del 119 % del PIB no son únicos en el mundo desarrollado. Lo inusual es la combinación con un Parlamento fragmentado, un crecimiento débil (ING prevé un 0,3 % este año) y unas elecciones que pueden recolocarlo todo. Los inversores pueden asumir un déficit alto. Lo que exigen es una prima por no saber quién lo gestionará.

«Pero EE. UU. está peor» no es el argumento

La objeción obvia es que el déficit de EE. UU. ronda el 6,2 % del PIB, según la lectura de BFM de las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso, y nadie lo llama crisis. Es cierto, pero la comparación favorece a Francia menos de lo que parece. La misma fuente indica que el dólar supone casi el 57 % de las reservas mundiales, frente a cerca del 20 % del euro, lo que da a los bonos del Tesoro una base estructural de compradores. Además, el FMI prevé un crecimiento de EE. UU. cercano al 2 % en 2026, frente al 0,4 % de Francia. Un déficit mayor con más crecimiento y una divisa de reserva es otra cosa que uno menor sin ninguno de esos colchones.

Añadiríamos una cautela: esto no parece un susto existencial. Los rendimientos son altos, pero no hay desorden. Un participante del mercado citado por Tradingsat, Patrick Barbe, de Neuberger, atribuye el ensanchamiento del diferencial más a la falta de compradores que a una avalancha de vendedores. Es un problema de liquidez y confianza, y puede disiparse si se aprueba un presupuesto creíble. También puede retroalimentarse, porque unos tipos más altos aumentan la factura de intereses. Las previsiones presupuestarias ya asumen unos 5.000 millones de euros más en costes de deuda para 2026 y 7.000 millones más para 2027 que lo estimado hace un año.

Qué deberían hacer los inversores

Esto no es asesoramiento personal, y las normas y los impuestos varían según el país. Pero como marco, la conclusión es sencilla. La deuda pública francesa y los activos expuestos a Francia ya no deberían tratarse como una posición automática de «núcleo de la eurozona» que se comporta como Alemania. Son una posición con su propio riesgo político y fiscal, y ese riesgo debe dimensionarse de forma deliberada.

En la práctica, toca preguntarse si tu cartera da por hecho, sin decirlo, que la deuda francesa es casi un sustituto del bund. Si es así, el mayor diferencial desde 2011 es el mercado diciéndote lo contrario. Además, una rentabilidad más alta es una compensación, no un regalo: una rebaja de la nota, un presupuesto rechazado o un susto en las encuestas podrían llevarla más arriba antes de que baje.

Nuestro veredicto: el 5 % de Francia no es una señal de desplome, pero sí la luz de alarma más honesta de la eurozona. Las próximas pruebas reales son la decisión de Moody's, la votación del presupuesto y las elecciones de primavera. Hasta que se resuelva al menos una, trata a Francia como un riesgo que medir, no como una opción segura por defecto.