Le 5 % de la France est le vrai voyant d'alerte de la zone euro

Que dit-il d'un pays, quand il emprunte plus cher que les États-Unis alors que ceux-ci affichent le plus gros déficit ? Il dit que le marché ne price pas seulement des taux. Il price qui gouverne, et si quelqu'un est capable de faire voter un budget.

C'est là que se trouve la France cette semaine. Le rendement à 10 ans a franchi 5 % mercredi 21 octobre, pour la première fois depuis juillet 2002, comme le relève la dépêche de Boursorama. Jeudi, il est monté encore, autour de 5,12 %, et l'écart avec le Bund allemand a atteint son plus haut niveau depuis 2011. Les chiffres varient selon la source et l'heure de la journée: l'écart était affiché à 167,8 points de base le matin et à 175 l'après-midi.

Le symbole est venu ensuite. Selon BFM, les titres français à 10 ans ont rendu 5,082 % contre 5,079 % pour les Treasuries, un croisement inédit depuis mai 2013. L'écart est minuscule, mais le sens compte. Moody's, qui note la France Aa3 avec une perspective négative, doit réexaminer cette note vendredi.

Le marché évalue la politique, pas seulement les taux

Les rendements montent partout dans le monde, ce qui explique une partie du mouvement. Mais cela n'explique pas l'écart. S'il ne s'agissait que d'un choc de taux mondial, l'Allemagne et la France évolueraient ensemble. Or le Bund n'a bougé que de 2 points de base mercredi, tandis que le rendement français progressait d'environ 7. L'Italie a gagné plus de 6, la pression frappe donc d'abord les pays les plus endettés.

Les éléments pointent vers une histoire politique. Le budget 2027 doit être approuvé par le Parlement, et Moody's a prévenu que son adoption est loin d'être acquise. Les syndicats appellent à une grande mobilisation le 5 novembre, et la CGT veut une grève générale. L'élection présidentielle a lieu en avril-mai, et la dépêche de Boursorama note que les options les plus extrêmes dominent les sondages. L'économiste Sylvain Bersinger estime que le résultat de l'élection sera déterminant pour les finances publiques. L'analyste d'ING l'a formulé sans détour: la France n'a ni la marge budgétaire pour acheter la paix sociale, ni la marge politique pour imposer l'ajustement.

À notre avis, cette dernière phrase résume tout. Un déficit d'environ 5,4 % du PIB et une dette à 119 % du PIB n'ont rien d'unique dans le monde développé. Ce qui est inhabituel, c'est la combinaison avec un Parlement fragmenté, une croissance faible (ING attend 0,3 % cette année) et une élection qui pourrait tout rebattre. Les investisseurs savent intégrer un déficit élevé. Ils exigent une prime pour ne pas savoir qui le gérera.

« Mais les États-Unis font pire » passe à côté du sujet

L'objection évidente est que le déficit américain avoisine 6,2 % du PIB, d'après la lecture par BFM des estimations du Congressional Budget Office, et que personne n'y voit une crise. C'est juste, mais la comparaison est moins flatteuse pour la France qu'il n'y paraît. La même source indique que le dollar représente près de 57 % des réserves mondiales contre environ 20 % pour l'euro, ce qui donne aux Treasuries une base d'acheteurs structurelle. Le FMI prévoit aussi une croissance américaine proche de 2 % en 2026 contre 0,4 % pour la France. Un déficit plus grand avec une croissance plus rapide et une monnaie de réserve n'est pas comparable à un déficit plus petit sans aucun de ces amortisseurs.

Nous ajouterions une précaution: cela ne ressemble pas à une peur existentielle. Les rendements sont élevés, mais pas désordonnés. Un acteur de marché cité par Tradingsat, Patrick Barbe de Neuberger, attribue l'élargissement de l'écart davantage à un manque d'acheteurs qu'à une ruée de vendeurs. C'est un problème de liquidité et de confiance, qui peut s'estomper si un budget crédible est adopté. Il peut aussi s'auto-alimenter, car des taux plus élevés alourdissent la charge d'intérêts. Les prévisions budgétaires intègrent déjà environ 5 milliards d'euros de charge de la dette en plus pour 2026 et 7 milliards en plus pour 2027 par rapport à l'estimation d'il y a un an.

Ce que les investisseurs devraient en faire

Ceci n'est pas un conseil personnalisé, et les règles et la fiscalité diffèrent selon les pays. Mais comme cadre de réflexion, la conclusion est simple. Les obligations d'État françaises et les actifs exposés à la France ne devraient plus être traités comme une position automatique de « cœur de la zone euro » se comportant comme l'Allemagne. Ils constituent une position avec son propre risque politique et budgétaire, et ce risque doit être dimensionné délibérément.

Concrètement, il faut se demander si votre portefeuille suppose tacitement que la dette française est quasiment un substitut du Bund. Si oui, l'écart le plus large depuis 2011 est le marché qui vous dit le contraire. Un rendement plus élevé est aussi une compensation, pas un cadeau: une dégradation, un budget rejeté ou un choc dans les sondages pourraient le pousser encore plus haut avant qu'il ne retombe.

Notre verdict: le 5 % de la France n'est pas un signal de krach, mais c'est le voyant d'alerte le plus honnête de la zone euro. Les prochains vrais tests sont la décision de Moody's, le vote du budget et l'élection du printemps. Tant qu'au moins l'un d'eux n'est pas tranché, traitez la France comme un risque à mesurer, pas comme un choix sûr par défaut.