Os 5% da França são a verdadeira luz de alerta da zona do euro

O que diz sobre um país o fato de ele pagar mais que os Estados Unidos para se endividar, mesmo com os EUA tendo o déficit maior? Diz que o mercado não está precificando só juros. Está precificando quem manda e se alguém consegue aprovar um orçamento.

É aí que a França está nesta semana. O rendimento de 10 anos passou de 5% na quarta-feira, 21 de outubro, pela primeira vez desde julho de 2002, como registra a nota da Boursorama. Na quinta-feira subiu mais, para cerca de 5,12%, e o diferencial sobre o Bund alemão chegou ao nível mais largo desde 2011. Os números variam conforme a fonte e o horário. O diferencial foi cotado a 167,8 pontos-base de manhã e a 175 à tarde.

O lado simbólico veio depois. Segundo a BFM, os títulos franceses de 10 anos pagaram 5,082%, contra 5,079% dos Treasuries, a primeira inversão desse tipo desde maio de 2013. A diferença é minúscula, mas a direção importa. A Moody's, que dá à França a nota Aa3 com perspectiva negativa, deve revisar essa classificação na sexta-feira.

O mercado está precificando política, não só juros

Os rendimentos sobem no mundo todo, e isso explica parte do movimento. Mas não explica o diferencial. Se fosse só um choque global de juros, Alemanha e França andariam juntas. Em vez disso, o Bund mexeu apenas 2 pontos-base na quarta, enquanto o rendimento francês subiu cerca de 7. A Itália subiu mais de 6, então a pressão atinge com mais força os países mais endividados.

As evidências apontam para uma história política. O orçamento de 2027 precisa da aprovação do Parlamento, e a Moody's alertou que sua aprovação está longe de ser certa. Os sindicatos convocaram uma grande mobilização para 5 de novembro, e a CGT quer uma greve geral. A eleição presidencial será em abril-maio, e a nota da Boursorama observa que as opções mais extremas lideram as pesquisas. O economista Sylvain Bersinger diz que o resultado da eleição será decisivo para as contas públicas. O analista do ING resumiu sem rodeios: a França não tem espaço fiscal para comprar paz social nem espaço político para impor o ajuste.

Na nossa visão, essa última frase é a história toda. Um déficit de cerca de 5,4% do PIB e uma dívida de 119% do PIB não são exclusividade da França no mundo desenvolvido. O incomum é a combinação com um Parlamento fragmentado, crescimento fraco (o ING espera 0,3% este ano) e uma eleição que pode embaralhar tudo. Investidores conseguem precificar um déficit alto. Exigem um prêmio por não saber quem vai administrá-lo.

"Mas os EUA estão pior" não resolve a questão

A objeção óbvia é que o déficit dos EUA fica perto de 6,2% do PIB, segundo a leitura da BFM das estimativas do Congressional Budget Office, e ninguém fala em crise. É verdade, mas a comparação é menos favorável à França do que parece. A mesma fonte diz que o dólar responde por quase 57% das reservas globais, contra cerca de 20% do euro, o que dá aos Treasuries uma base estrutural de compradores. O FMI também projeta crescimento dos EUA perto de 2% em 2026, contra 0,4% da França. Um déficit maior com crescimento mais rápido e uma moeda de reserva é bem diferente de um menor sem nenhuma dessas proteções.

Faríamos uma ressalva: isso não parece um susto existencial. Os rendimentos estão altos, mas não desordenados. Um participante do mercado citado pelo Tradingsat, Patrick Barbe, da Neuberger, atribui a abertura do diferencial mais à falta de compradores do que a uma corrida de vendedores. É um problema de liquidez e confiança, que pode se dissipar se um orçamento crível for aprovado. Também pode se retroalimentar, já que juros mais altos aumentam a conta de juros. A projeção orçamentária já assume cerca de 5 bilhões de euros a mais em custo da dívida em 2026 e 7 bilhões a mais em 2027 do que o estimado um ano atrás.

O que os investidores devem fazer com isso

Isto não é recomendação pessoal, e regras e impostos diferem por país. Mas, como referência, a conclusão é direta. Títulos do governo francês e ativos expostos à França não deveriam mais ser tratados como uma posição automática de "núcleo da zona do euro" que se comporta como a Alemanha. São uma posição com risco político e fiscal próprio, e esse risco deve ser dimensionado de forma deliberada.

Na prática, isso significa perguntar se a sua carteira pressupõe, sem dizer, que a dívida francesa é quase um substituto do Bund. Se sim, o maior diferencial desde 2011 é o mercado dizendo o contrário. Um rendimento maior também é compensação, não almoço grátis: um rebaixamento, uma votação fracassada do orçamento ou um choque nas pesquisas poderiam empurrá-lo ainda mais para cima antes de cair.

Nosso veredito: os 5% da França não são sinal de colapso, mas são a luz de alerta mais honesta da zona do euro. Os próximos testes reais são a decisão da Moody's, a votação do orçamento e a eleição da primavera. Até que ao menos um deles se resolva, trate a França como um risco a medir, não como uma escolha segura por padrão.