Il 5% della Francia è la vera spia d'allarme dell'eurozona

Che cosa dice di un Paese il fatto che paghi più degli Stati Uniti per indebitarsi, pur avendo gli USA il deficit più grande? Dice che il mercato non sta prezzando solo i tassi. Sta prezzando chi governa e se qualcuno è in grado di approvare una manovra.

È qui che si trova la Francia questa settimana. Il rendimento a 10 anni ha superato il 5% mercoledì 21 ottobre, per la prima volta da luglio 2002, come riporta il dispaccio di Boursorama. Giovedì è salito ancora, intorno al 5,12%, e lo spread sul Bund tedesco ha toccato il livello più ampio dal 2011. Le cifre cambiano a seconda della fonte e dell'ora. Lo spread era quotato a 167,8 punti base al mattino e a 175 nel pomeriggio.

La parte simbolica è arrivata dopo. Secondo BFM, i titoli francesi a 10 anni hanno reso il 5,082% contro il 5,079% dei Treasury, il primo sorpasso del genere da maggio 2013. Il divario è minimo, ma la direzione conta. Moody's, che assegna alla Francia un rating Aa3 con outlook negativo, dovrebbe rivedere quel giudizio venerdì.

Il mercato prezza la politica, non solo i tassi

I rendimenti salgono in tutto il mondo, e questo spiega parte del movimento. Ma non spiega lo spread. Se fosse solo uno shock globale dei tassi, Germania e Francia si muoverebbero insieme. Invece mercoledì il Bund si è mosso di appena 2 punti base mentre il rendimento francese è salito di circa 7. L'Italia è salita di oltre 6, quindi la pressione colpisce più duramente i Paesi più indebitati.

Gli elementi indicano una storia politica. Il bilancio 2027 ha bisogno dell'approvazione del Parlamento, e Moody's ha avvertito che il via libera è tutt'altro che certo. I sindacati hanno convocato una grande mobilitazione per il 5 novembre, e la CGT vuole uno sciopero generale. Le presidenziali sono in aprile-maggio, e il dispaccio di Boursorama osserva che le opzioni più estreme sono in testa nei sondaggi. L'economista Sylvain Bersinger afferma che l'esito del voto sarà decisivo per i conti pubblici. L'analista di ING l'ha detto senza giri di parole: la Francia non ha né lo spazio fiscale per comprare la pace sociale né lo spazio politico per imporre l'aggiustamento.

Per noi, quest'ultima frase è tutta la storia. Un deficit intorno al 5,4% del PIL e un debito al 119% del PIL non sono un'eccezione nel mondo sviluppato. Ciò che è insolito è la combinazione con un Parlamento frammentato, una crescita debole (ING prevede lo 0,3% quest'anno) e un voto che potrebbe rimescolare tutto. Gli investitori sanno prezzare un deficit alto. Chiedono un premio per non sapere chi lo gestirà.

«Ma gli USA stanno peggio» non coglie il punto

L'obiezione ovvia è che il deficit USA è intorno al 6,2% del PIL, secondo la lettura di BFM delle stime del Congressional Budget Office, e nessuno parla di crisi. Vero, ma il confronto è meno lusinghiero per la Francia di quanto sembri. La stessa fonte indica che il dollaro rappresenta quasi il 57% delle riserve globali contro circa il 20% dell'euro, il che dà ai Treasury una base strutturale di acquirenti. Il FMI prevede inoltre una crescita USA vicina al 2% nel 2026 contro lo 0,4% della Francia. Un deficit più grande con crescita più rapida e una valuta di riserva è altra cosa rispetto a uno più piccolo senza nessuno di questi cuscinetti.

Aggiungeremmo una cautela: non sembra uno spavento esistenziale. I rendimenti sono alti, non disordinati. Un operatore citato da Tradingsat, Patrick Barbe di Neuberger, attribuisce l'allargamento dello spread più alla mancanza di acquirenti che a una corsa dei venditori. È un problema di liquidità e fiducia, e può attenuarsi se passa una manovra credibile. Può anche autoalimentarsi, perché tassi più alti aumentano il conto degli interessi. Le previsioni di bilancio già ipotizzano circa 5 miliardi di euro in più di costi del debito per il 2026 e 7 miliardi in più per il 2027 rispetto alle stime di un anno fa.

Che cosa dovrebbero farne gli investitori

Questa non è una consulenza personale, e regole e tasse cambiano da Paese a Paese. Ma come schema, la conclusione è semplice. I titoli di Stato francesi e gli attivi esposti alla Francia non andrebbero più trattati come una posizione automatica da «nucleo dell'eurozona» che si comporta come la Germania. Sono una posizione con un proprio rischio politico e fiscale, e quel rischio va dimensionato con consapevolezza.

Nella pratica, significa chiedersi se il tuo portafoglio dà per scontato, senza dirlo, che il debito francese sia quasi un sostituto del Bund. Se sì, lo spread più ampio dal 2011 è il mercato che ti dice il contrario. Un rendimento più alto è anche un compenso, non un pasto gratis: un taglio del rating, un voto fallito sul bilancio o uno shock nei sondaggi potrebbero spingerlo più in alto prima che scenda.

Il nostro verdetto: il 5% della Francia non è un segnale di crollo, ma è la spia d'allarme più onesta dell'eurozona. I prossimi veri test sono la decisione di Moody's, il voto sul bilancio e le elezioni di primavera. Finché almeno uno di questi non si risolve, tratta la Francia come un rischio da misurare, non come una scelta sicura per default.