La debacle de Indonesia demuestra que la liquidez puede imponerse a los fundamentales

¿Qué ocurre cuando el mayor riesgo de un mercado no son los beneficios de una empresa, sino que los fondos globales sigan dispuestos —o puedan— mantenerla en cartera? Indonesia ha ofrecido una respuesta brutal. Una fuerte ola de ventas en dos sesiones demuestra lo rápido que un mercado emergente puede pasar de ser un destino de inversión a convertirse en una salida en una sola dirección.

El detonante inmediato fue la propuesta de MSCI de estudiar la reclasificación de Indonesia, que pasaría de tener la consideración de mercado emergente a la de mercado independiente. Eso no equivale a una expulsión ya consumada: MSCI abrió una consulta el 15 de octubre y el proceso de clasificación aún está en estudio. Pero la amenaza por sí sola bastó para que los inversores reevaluaran con qué facilidad podían entrar en la renta variable indonesia, mantener sus posiciones y venderlas.

El índice de referencia de Indonesia cayó un 11,6 % el viernes, según The Diplomat, antes de que las acciones volvieran a caer más de un 5 % el lunes. El martes, las autoridades adoptaron medidas para frenar la debacle y estabilizar el mercado. Los inversores extranjeros ya han retirado casi 5.000 millones de dólares de la renta variable indonesia, según informa Reuters.

Pertenecer a un índice es infraestructura de mercado, no simple decoración

Los inversores suelen hablar de los índices como si fueran marcadores. En la práctica, también son sistemas de distribución. La clasificación de un mercado ayuda a determinar qué fondos globales pueden comprarlo, cómo se comparan las carteras con sus índices de referencia y con qué facilidad pueden los gestores explicar su exposición a sus clientes.

Por eso importa la propuesta de MSCI incluso antes de que se tome una decisión definitiva. El MSCI Indonesia Index está diseñado para cubrir los segmentos de empresas de gran y mediana capitalización del mercado indonesio, aproximadamente el 85 % del mismo, según la descripción del índice de MSCI. Si Indonesia deja de considerarse un mercado emergente, los fondos cuyos mandatos o índices de referencia dependan de esa categoría podrían tener que replantearse sus posiciones.

La cuestión clave no es simplemente la venta forzosa medida en dólares. Es la anticipación de esa venta forzosa. Cuando los inversores creen que una reclasificación podría reducir la base de compradores, tienen incentivos para vender antes que los demás, porque la liquidez suele ser mayor antes de que todo el mundo la necesite al mismo tiempo. Eso crea el feo círculo vicioso que ahora se observa en Yakarta: el temor a que haya menos compradores genera más vendedores, lo que hace que el mercado sea menos líquido y confirma el temor inicial.

A nuestro juicio, esta es la lección más importante del episodio. Los proveedores de índices no se limitan a describir los mercados. Sus decisiones pueden remodelar el conjunto de capital disponible para ellos.

Los fundamentales pueden ser sólidos y, aun así, resultar difíciles de negociar

Una empresa puede contar con activos atractivos, beneficios en mejora o una historia creíble a largo plazo y, aun así, ser una mala inversión a corto plazo si el mercado que la rodea se vuelve difícil de acceder. Eso no supone juzgar a todas las empresas indonesias. Es un recordatorio de que el análisis de una compañía se desarrolla dentro de una estructura de mercado.

Para los inversores internacionales, la facilidad de negociación forma parte del activo. También lo hacen los mecanismos de liquidación, el acceso a la propiedad extranjera, los estándares de divulgación y la confianza en que una posición pueda reducirse sin mover el precio de forma drástica. La propuesta plantea preguntas sobre la accesibilidad del mercado y las condiciones a las que se enfrentan los inversores, mientras que la posterior oleada de ventas demuestra por qué esos detalles no son meras notas administrativas.

Esta distinción suele pasarse por alto cuando los mercados emergentes se presentan como oportunidades de valoración. Un precio más bajo puede reflejar unos fundamentales que parecen baratos o un mayor descuento por falta de liquidez. No son cosas intercambiables. La primera puede crear una oportunidad; la segunda puede hacer que resulte imposible aprovecharla en condiciones razonables.

La fuerte caída resulta menos útil como medida del daño económico permanente que como prueba de que el acceso al mercado puede sufrir una reevaluación violenta. Refleja un cambio en la disposición a negociar, no necesariamente un cambio de la noche a la mañana en el valor de todas las empresas subyacentes.

Las medidas defensivas de Yakarta no pueden resolver por sí solas un problema de confianza

Las autoridades adoptaron medidas para frenar la debacle y estabilizar el mercado, y las acciones indonesias subieron ligeramente el martes. Esa respuesta puede ralentizar la espiral inmediata, pero no puede resolver por sí sola la cuestión más amplia planteada por la consulta de MSCI.

Los frenos administrativos pueden ganar tiempo. No pueden fabricar un grupo amplio de compradores dispuestos a invertir, restaurar la confianza en el acceso al mercado ni eliminar la posibilidad de que los fondos que replican índices tengan que ajustar sus posiciones. Peor aún, unas medidas que se perciban como obstáculos a las salidas podrían reforzar precisamente la preocupación que los inversores intentan valorar: que la liquidez está condicionada cuando los mercados atraviesan dificultades.

Eso no significa que toda intervención sea contraproducente. La estabilización puede evitar que una negociación desordenada se convierta en una profecía autocumplida. Pero la reparación duradera debe ser estructural y creíble. A nuestro juicio, los reguladores indonesios deben centrarse menos en defender el nivel de un índice de referencia y más en demostrar que los inversores extranjeros pueden entrar y salir con unas reglas transparentes y previsibles.

Los perdedores son los inversores que confunden exposición con diversificación

El shock de Indonesia es una advertencia para las carteras globales que tratan la asignación por países como un simple porcentaje. Tener exposición a un mercado a través de un índice importante puede parecer una forma de diversificación, pero también crea dependencia de las reglas del índice y del comportamiento de otros usuarios de índices de referencia.

El peligro es especialmente acusado cuando la propiedad extranjera de un país está concentrada entre inversores con mandatos similares. Puede que no compartan la misma opinión sobre las empresas indonesias, pero sí pueden compartir la misma instrucción: reducir la exposición si el mercado deja de cumplir los requisitos para formar parte de un índice de referencia. Así es como decisiones de inversión independientes se convierten en ventas sincronizadas.

No debemos convertir un solo episodio en una predicción de que todos los mercados emergentes están a punto de sufrir el mismo destino. Tampoco deberían los inversores interpretar la reclasificación propuesta como una prueba de que las empresas indonesias carecen de valor. La conclusión más precisa es más difícil —y más útil—: el acceso al mercado es una característica de la inversión.

El veredicto es claro. Antes de celebrar una valoración barata en un mercado emergente, los inversores deberían preguntarse quién es el comprador marginal, qué reglas de los índices rigen la propiedad y cuánta capacidad de negociación queda cuando todo el mundo se dirige hacia la salida. La debacle de Indonesia demuestra que la liquidez no es un detalle técnico que rodea la tesis de inversión. En una crisis, es la tesis de inversión.