A derrocada da Indonésia mostra que a liquidez pode superar os fundamentos

O que acontece quando o maior risco de um mercado não está nos resultados de uma empresa, mas em saber se os fundos globais ainda estão dispostos — ou conseguem — manter posições nela? A Indonésia deu uma resposta brutal. Uma forte onda de vendas em duas sessões mostra com que rapidez um mercado emergente pode deixar de ser destino de alocação e se transformar em uma saída de mão única.

O gatilho imediato foi a proposta do MSCI de considerar a reclassificação da Indonésia, que deixaria de ser um mercado emergente para passar à categoria de mercado autônomo. Isso não equivale a uma expulsão concluída: o MSCI abriu uma consulta em 15 de outubro, e o processo de classificação ainda está em análise. Mas a ameaça, por si só, bastou para levar os investidores a reavaliar com que facilidade poderiam entrar, manter posições e vender ações indonésias.

O índice de referência da Indonésia caiu 11,6% na sexta-feira, segundo The Diplomat, antes de as ações recuarem mais de 5% novamente na segunda-feira. Na terça-feira, as autoridades adotaram medidas para conter a derrocada e estabilizar o mercado. Os investidores estrangeiros já retiraram quase US$ 5 bilhões das ações indonésias, informa a Reuters.

Fazer parte de um índice é infraestrutura de mercado, não decoração

Os investidores costumam falar dos índices como se fossem placares. Na prática, eles também são sistemas de distribuição de investimentos. A classificação de um mercado ajuda a determinar quais fundos globais podem comprá-lo, como as carteiras são comparadas a seus índices de referência e com que facilidade os gestores conseguem explicar sua exposição aos clientes.

É por isso que a proposta do MSCI importa mesmo antes de qualquer decisão final. O MSCI Indonesia Index foi criado para abranger os segmentos de grande e média capitalização do mercado indonésio, cobrindo cerca de 85% desse mercado, segundo a descrição do índice pelo MSCI. Se a Indonésia deixar de ser tratada como um mercado emergente, os fundos cujos mandatos ou índices de referência dependem dessa categoria talvez tenham de reavaliar suas posições.

A questão central não é simplesmente a venda forçada medida em dólares. É a expectativa de uma venda forçada. Quando os investidores acreditam que uma reclassificação pode reduzir o conjunto de compradores, eles têm incentivo para vender antes da multidão, porque a liquidez costuma ser maior antes de todos precisarem dela ao mesmo tempo. Isso cria o círculo vicioso perverso agora visível em Jacarta: o medo de haver menos compradores produz mais vendedores, o que torna o mercado menos líquido e confirma o temor original.

Na nossa visão, essa é a lição mais importante do episódio. Os provedores de índices não apenas descrevem os mercados. Suas decisões podem remodelar o conjunto de capital disponível para eles.

Os fundamentos podem estar corretos e, ainda assim, ser impossíveis de negociar

Uma empresa pode ter ativos atraentes, lucros em melhora ou uma tese de longo prazo convincente e, mesmo assim, ser uma posição ruim no curto prazo se o mercado ao redor se tornar difícil de acessar. Isso não é um julgamento sobre todas as empresas indonésias. É um lembrete de que a análise da empresa está inserida em uma estrutura de mercado.

Para os investidores internacionais, a possibilidade de negociar o ativo faz parte do próprio ativo. O mesmo vale para os mecanismos de liquidação, o acesso à propriedade estrangeira de ativos de um país, os padrões de divulgação e a confiança de que uma posição pode ser reduzida sem provocar uma movimentação dramática no preço. A proposta levanta questões sobre a acessibilidade do mercado e as condições enfrentadas pelos investidores, enquanto a liquidação resultante demonstra por que esses detalhes não são meras notas administrativas.

Essa distinção costuma ser ignorada quando mercados emergentes são vendidos como oportunidades de avaliação baixa. Um preço menor pode refletir fundamentos baratos — ou um desconto de liquidez maior. As duas coisas não são intercambiáveis. A primeira pode criar uma oportunidade; a segunda pode tornar impossível aproveitá-la em condições razoáveis.

A queda acentuada é menos útil como medida de dano econômico permanente do que como evidência de que o acesso ao mercado pode ser reprecificado de forma violenta. Ela captura uma mudança na disposição de negociar, não necessariamente uma mudança da noite para o dia no valor de cada empresa subjacente.

As medidas defensivas de Jacarta não conseguem, sozinhas, resolver um problema de confiança

As autoridades adotaram medidas para conter a derrocada e estabilizar o mercado, e as ações indonésias subiram levemente na terça-feira. Essa resposta pode desacelerar a espiral imediata, mas não consegue, por si só, resolver a questão maior levantada pela consulta do MSCI.

Freios administrativos podem comprar tempo. Eles não conseguem criar um conjunto amplo de compradores dispostos a negociar, restaurar a confiança no acesso ou eliminar a possibilidade de que os fundos que acompanham índices precisem ajustar suas posições. Pior: medidas vistas como obstáculos às saídas poderiam reforçar justamente a preocupação que os investidores estão tentando precificar: a de que a liquidez é condicional quando os mercados entram em estresse.

Isso não significa que toda intervenção seja contraproducente. A estabilização pode impedir que negociações desordenadas se tornem uma profecia autorrealizável. Mas a solução duradoura precisa ser estrutural e crível. Na nossa visão, os reguladores indonésios devem se concentrar menos em defender o nível de um índice de referência e mais em demonstrar que os investidores estrangeiros podem entrar e sair sob regras transparentes e previsíveis.

Os perdedores são os investidores que confundem exposição com diversificação

O choque da Indonésia é um alerta para carteiras globais que tratam a alocação por país como uma simples porcentagem. Investir em um mercado por meio de um índice importante pode parecer diversificado, mas também cria dependência das regras do índice e do comportamento de outros investidores que o utilizam como referência.

O perigo é especialmente grande quando a propriedade estrangeira de ativos de um país está concentrada entre investidores com mandatos semelhantes. Eles podem não compartilhar a mesma visão sobre as empresas indonésias, mas podem receber a mesma instrução: reduzir a exposição se o mercado deixar de se qualificar para um índice de referência. É assim que decisões de investimento independentes se transformam em vendas sincronizadas.

Não devemos transformar um episódio em uma previsão de que todo mercado emergente está prestes a sofrer o mesmo destino. Tampouco os investidores devem tratar a reclassificação proposta como prova de que as empresas indonésias não têm valor. A conclusão mais precisa — e mais útil — é mais difícil: o acesso ao mercado é uma característica do investimento.

O veredito é direto. Antes de comemorar uma avaliação baixa em um mercado emergente, os investidores deveriam perguntar quem é o comprador marginal, quais regras de índice governam a propriedade e quanta capacidade de negociação resta quando todos correm para a saída. A derrocada da Indonésia mostra que a liquidez não é um detalhe técnico ao redor da tese de investimento. Em uma crise, ela é a própria tese de investimento.