La débâcle indonésienne montre que la liquidité peut primer sur les fondamentaux

Que se passe-t-il lorsque le principal risque d’un marché ne tient pas aux bénéfices d’une entreprise, mais au fait que les fonds mondiaux soient encore disposés — ou autorisés — à la détenir ? L’Indonésie vient d’apporter une réponse brutale. Une violente chute en deux séances montre à quelle vitesse un marché émergent peut passer du statut de destination d’investissement à celui de sortie à sens unique.

Le déclencheur immédiat a été la proposition du MSCI d’envisager la reclassification de l’Indonésie, qui passerait du statut de marché émergent à celui de marché autonome. Il ne s’agit pas d’une exclusion définitive: le MSCI a lancé une consultation le 15 octobre, et le processus de classification est toujours à l’étude. Mais la seule menace a suffi à pousser les investisseurs à réévaluer la facilité avec laquelle ils pouvaient entrer sur le marché actions indonésien, y conserver leurs positions et les vendre.

L’indice de référence indonésien a chuté de 11,6 % vendredi, selon The Diplomat, avant que les actions ne reculent à nouveau de plus de 5 % lundi. Mardi, les autorités ont pris des mesures pour enrayer la débâcle et stabiliser le marché. Les investisseurs étrangers ont déjà retiré près de 5 milliards de dollars des actions indonésiennes, rapporte Reuters.

L’appartenance à un indice relève de l’infrastructure du marché, pas de la vitrine

Les investisseurs parlent souvent des indices comme s’il s’agissait de tableaux d’affichage. En pratique, ce sont aussi des réseaux de distribution. La classification d’un marché contribue à déterminer quels fonds mondiaux peuvent y investir, la manière dont les portefeuilles sont comparés à un indice de référence et la facilité avec laquelle les gérants peuvent expliquer leur exposition à leurs clients.

C’est pourquoi la proposition du MSCI compte avant même toute décision définitive. Le MSCI Indonesia Index est conçu pour couvrir les segments des grandes et moyennes capitalisations du marché indonésien, soit environ 85 % de ce marché, selon la description de l’indice par le MSCI. Si l’Indonésie n’est plus considérée comme un marché émergent, les fonds dont les mandats ou les indices de référence dépendent de cette catégorie pourraient devoir revoir leurs positions.

Le problème clé ne réside pas simplement dans les ventes forcées mesurées en dollars. Il tient à l’anticipation de ces ventes forcées. Dès lors que les investisseurs pensent qu’une reclassification pourrait réduire le nombre d’acheteurs, ils ont intérêt à vendre avant les autres, car la liquidité est généralement meilleure avant que tout le monde n’en ait besoin en même temps. Cela crée la spirale néfaste désormais visible à Jakarta: la crainte d’une diminution du nombre d’acheteurs entraîne davantage de vendeurs, ce qui réduit la liquidité du marché et confirme la crainte initiale.

À nos yeux, c’est la leçon la plus importante de cet épisode. Les fournisseurs d’indices ne se contentent pas de décrire les marchés. Leurs décisions peuvent remodeler le vivier de capitaux disponibles pour ces marchés.

Les fondamentaux peuvent être solides sans que le titre soit négociable

Une entreprise peut disposer d’actifs attractifs, afficher une amélioration de ses bénéfices ou présenter une perspective crédible à long terme, tout en constituant un mauvais placement à court terme si le marché qui l’entoure devient difficile d’accès. Cela ne préjuge pas de la qualité de chaque entreprise indonésienne. C’est un rappel: l’analyse d’une société s’inscrit dans une structure de marché.

Pour les investisseurs internationaux, la négociabilité fait partie intégrante de l’actif. Il en va de même des modalités de règlement-livraison, de l’accès à la détention étrangère d’actifs d’un pays, des normes de publication d’informations et de la certitude de pouvoir réduire une position sans faire fortement bouger les cours. La proposition soulève des questions sur l’accessibilité du marché et les conditions auxquelles sont confrontés les investisseurs, tandis que la débâcle qui en a résulté montre pourquoi ces détails ne sont pas de simples notes administratives.

Cette distinction est souvent oubliée lorsque les marchés émergents sont présentés comme des occasions de valorisation. Un prix plus bas peut refléter des fondamentaux bon marché — ou une décote de liquidité plus élevée. Ces deux situations ne sont pas interchangeables. La première peut créer une opportunité; la seconde peut rendre cette opportunité impossible à saisir dans des conditions raisonnables.

La forte baisse est moins utile pour mesurer les dommages économiques permanents que pour démontrer à quel point l’accès au marché peut être réévalué brutalement. Elle traduit un changement dans la volonté de négocier, pas nécessairement une variation du jour au lendemain de la valeur de chaque entreprise sous-jacente.

Les mesures défensives de Jakarta ne peuvent pas, à elles seules, résoudre un problème de confiance

Les autorités ont pris des mesures pour enrayer la débâcle et stabiliser le marché, et les actions indonésiennes ont légèrement progressé mardi. Cette réponse peut ralentir la spirale immédiate, mais elle ne peut à elle seule régler la question plus large soulevée par la consultation du MSCI.

Des garde-fous administratifs peuvent faire gagner du temps. Ils ne peuvent pas créer de toutes pièces un vaste vivier d’acheteurs disposés à intervenir, rétablir la confiance dans l’accès au marché ou éliminer la possibilité que les fonds répliquant les indices de référence doivent ajuster leurs positions. Pire encore, des mesures perçues comme compliquant les sorties pourraient renforcer précisément la crainte que les investisseurs cherchent à intégrer dans les cours: la liquidité serait conditionnelle lorsque les marchés sont sous tension.

Cela ne signifie pas que toute intervention soit contre-productive. Une stabilisation peut empêcher des échanges désordonnés de devenir autoréalisateurs. Mais une remise en état durable doit être structurelle et crédible. À notre avis, les autorités de régulation indonésiennes doivent moins chercher à défendre le niveau d’un indice très médiatisé qu’à démontrer que les investisseurs étrangers peuvent entrer et sortir du marché selon des règles transparentes et prévisibles.

Les perdants sont les investisseurs qui confondent exposition et diversification

Le choc indonésien est un avertissement pour les portefeuilles mondiaux qui traitent l’allocation géographique comme un simple pourcentage. Détenir un marché par l’intermédiaire d’un grand indice peut donner une impression de diversification, mais cela crée aussi une dépendance aux règles de cet indice et au comportement des autres utilisateurs de l’indice de référence.

Le danger est particulièrement marqué lorsque la détention étrangère d’actifs d’un pays est concentrée entre les mains d’investisseurs soumis à des mandats similaires. Ils peuvent ne pas avoir la même opinion sur les entreprises indonésiennes, mais partager la même consigne: réduire leur exposition si le marché ne remplit plus les critères d’un indice de référence. C’est ainsi que des décisions d’investissement indépendantes se transforment en ventes synchronisées.

Il ne faut pas tirer de cet épisode la prévision que tous les marchés émergents sont sur le point de connaître le même sort. Les investisseurs ne doivent pas non plus considérer la reclassification proposée comme la preuve que les entreprises indonésiennes n’ont aucune valeur. La conclusion la plus précise est plus exigeante — et plus utile: l’accès au marché est une caractéristique de l’investissement.

Le verdict est simple. Avant de se réjouir d’une valorisation faible sur un marché émergent, les investisseurs devraient se demander qui est l’acheteur marginal, quelles règles des indices régissent la détention des titres et quelle capacité de négociation subsiste lorsque tout le monde se précipite vers la sortie. La débâcle indonésienne montre que la liquidité n’est pas un détail technique entourant la thèse d’investissement. En période de crise, elle constitue cette thèse.