Indonesiens Absturz zeigt: Liquidität kann Fundamentaldaten schlagen

Was passiert, wenn das größte Risiko eines Marktes nicht in den Gewinnen eines Unternehmens liegt, sondern darin, ob globale Fonds es noch halten wollen oder können? Indonesien hat darauf eine brutale Antwort geliefert. Ein scharfer Ausverkauf über zwei Handelssitzungen zeigt, wie schnell sich ein Schwellenländer- markt von einem Anlageziel in einen Ausgang ohne Gegenrichtung verwandeln kann.

Der unmittelbare Auslöser war der Vorschlag von MSCI, eine Herabstufung Indonesiens vom Status eines Schwellenlandes zu einem eigenständigen Markt zu prüfen. Das ist nicht dasselbe wie ein vollzogener Ausschluss: MSCI leitete am 15. Oktober eine Konsultation ein, und das Einstufungsverfahren wird noch geprüft. Doch allein die Möglichkeit reichte aus, um Anleger dazu zu bringen, zu hinterfragen, wie einfach sie indonesische Aktien kaufen, halten und verkaufen können.

Der indonesische Leitindex fiel am Freitag laut The Diplomat um 11,6 Prozent, bevor die Aktien am Montag erneut um mehr als 5 Prozent nachgaben. Am Dienstag ergriffen die Behörden Maßnahmen, um den Ausverkauf einzudämmen und den Markt zu stabilisieren. Ausländische Anleger haben bereits fast 5 Milliarden US-Dollar aus indonesischen Aktien abgezogen, berichtet Reuters.

Die Indexzugehörigkeit ist Marktinfrastruktur, keine Nebensache

Anleger sprechen über Indizes oft so, als wären sie Anzeigetafeln. In der Praxis sind sie auch Vertriebssysteme. Die Einstufung eines Marktes bestimmt mit, welche globalen Fonds ihn kaufen können, wie Portfolios als Vergleich herangezogen werden und wie leicht Manager ihr Engagement gegenüber Kunden erklären können.

Deshalb ist der Vorschlag von MSCI schon vor einer endgültigen Entscheidung relevant. Der MSCI Indonesia Index ist darauf ausgelegt, die Large- und Mid-Cap-Segmente des indonesischen Marktes abzudecken, die etwa 85 Prozent des Marktes ausmachen, wie aus der Indexbeschreibung von MSCI hervorgeht. Wird Indonesien nicht mehr als Schwellenland behandelt, müssen Fonds, deren Anlagevorgaben oder Vergleichsindizes von dieser Kategorie abhängen, ihre Positionen möglicherweise neu bewerten.

Entscheidend ist nicht nur der in US-Dollar gemessene Zwangsverkauf. Es geht um die Erwartung eines Zwangsverkaufs. Sobald Anleger glauben, dass eine Neueinstufung die Zahl der Käufer verringern könnte, haben sie einen Anreiz, vor der Masse zu verkaufen, denn die Liquidität ist normalerweise am besten, bevor alle gleichzeitig handeln müssen. So entsteht der hässliche Rückkopplungseffekt, der nun in Jakarta zu beobachten ist: Die Angst vor weniger Käufern erzeugt mehr Verkäufer, was den Markt weniger liquide macht und die ursprüngliche Angst bestätigt.

Unserer Ansicht nach ist dies die wichtigste Lehre aus diesem Vorgang. Indexanbieter beschreiben Märkte nicht nur. Ihre Entscheidungen können den Pool an verfügbarem Kapital für diese Märkte neu gestalten.

Fundamentaldaten können stimmen – und die Aktie trotzdem nicht handelbar sein

Ein Unternehmen kann attraktive Vermögenswerte, steigende Gewinne oder eine überzeugende langfristige Perspektive haben und dennoch kurzfristig möglicherweise eine schlechte Anlage sein, wenn der umliegende Markt schwer zugänglich wird. Das ist kein Urteil über jedes indonesische Unternehmen. Es ist eine Erinnerung daran, dass die Analyse einzelner Unternehmen in eine Marktstruktur eingebettet ist.

Für internationale Anleger ist die Handelbarkeit Teil der Anlage. Dasselbe gilt für Abwicklungsregelungen, den Zugang ausländischer Eigentümer, Offenlegungsstandards und das Vertrauen darauf, eine Position reduzieren zu können, ohne den Preis drastisch zu bewegen. Der Vorschlag wirft Fragen zur Marktzugänglichkeit und zu den Bedingungen für Anleger auf. Der daraus resultierende Ausverkauf zeigt, warum diese Details keine administrativen Fußnoten sind.

Diese Unterscheidung wird häufig übersehen, wenn Schwellenländer als Bewertungsgelegenheiten angepriesen werden. Ein niedrigerer Kurs kann auf günstige Fundamentaldaten hindeuten – oder auf einen höheren Liquiditätsabschlag. Beides ist nicht austauschbar. Ersteres kann eine Chance schaffen; Letzteres kann es unmöglich machen, diese Chance zu angemessenen Bedingungen zu nutzen.

Der starke Kursrückgang ist weniger als Maß für einen dauerhaften wirtschaftlichen Schaden geeignet denn als Beleg dafür, dass der Marktzugang drastisch neu bewertet werden kann. Er erfasst eine veränderte Bereitschaft zum Handel, nicht unbedingt eine über Nacht eingetretene Veränderung des Werts jedes einzelnen zugrunde liegenden Unternehmens.

Jakartas Abwehrmaßnahmen können ein Vertrauensproblem allein nicht lösen

Die Behörden ergriffen Maßnahmen, um den Ausverkauf einzudämmen und den Markt zu stabilisieren, und indonesische Aktien legten am Dienstag leicht zu. Diese Reaktion kann die unmittelbare Abwärtsspirale verlangsamen, aber sie kann die größere Frage, die MSCIs Konsultation aufgeworfen hat, nicht allein klären.

Administrative Bremsen können Zeit kaufen. Sie können jedoch weder einen tiefen Pool williger Käufer schaffen noch das Vertrauen in den Marktzugang wiederherstellen oder die Möglichkeit beseitigen, dass Fonds, die einen Vergleichsindex nachbilden, ihre Positionen anpassen müssen. Schlimmer noch: Maßnahmen, die als Erschwerung von Verkäufen wahrgenommen werden, könnten genau die Sorge verstärken, die Anleger einzupreisen versuchen – dass Liquidität in angespannten Märkten nur bedingt verfügbar ist.

Das bedeutet nicht, dass jeder Eingriff kontraproduktiv ist. Eine Stabilisierung kann verhindern, dass ungeordneter Handel sich selbst erfüllend auswirkt. Eine dauerhafte Reparatur muss jedoch strukturell und glaubwürdig sein. Unserer Ansicht nach müssen sich die indonesischen Aufsichtsbehörden weniger darauf konzentrieren, einen auffälligen Indexstand zu verteidigen, und stärker darauf, zu zeigen, dass ausländische Anleger unter transparenten, vorhersehbaren Regeln ein- und aussteigen können.

Die Verlierer sind Anleger, die Engagement mit Diversifikation verwechseln

Der Schock in Indonesien ist eine Warnung für globale Portfolios, die die Länderaufteilung als einfache Prozentzahl behandeln. Einen Markt über einen großen Index zu halten, kann diversifiziert wirken. Zugleich entsteht dadurch eine Abhängigkeit von den Regeln des Index und vom Verhalten anderer Indexnutzer.

Besonders groß ist die Gefahr, wenn das ausländische Eigentum eines Landes auf Anleger mit ähnlichen Vorgaben konzentriert ist. Sie müssen nicht dieselbe Einschätzung indonesischer Unternehmen teilen, können aber dieselbe Anweisung haben: das Engagement zu reduzieren, wenn der Markt nicht mehr für einen bestimmten Vergleichsindex qualifiziert ist. So werden unabhängige Anlageentscheidungen zu synchronisierten Verkäufen.

Wir sollten aus einem einzelnen Ereignis keine Prognose ableiten, dass nun jeder Schwellenländer- markt dasselbe Schicksal erleiden wird. Ebenso wenig sollten Anleger die geplante Neueinstufung als Beweis dafür betrachten, dass indonesische Unternehmen keinen Wert haben. Die präzisere Schlussfolgerung ist schwieriger – und nützlicher: Marktzugang ist eine Anlageeigenschaft.

Das Urteil ist eindeutig. Bevor Anleger eine günstige Bewertung in einem Schwellenländer- markt feiern, sollten sie fragen, wer der marginale Käufer ist, welche Indexregeln den Besitz bestimmen und wie viel Handelskapazität noch vorhanden ist, wenn alle zum Ausgang drängen. Indonesiens Absturz zeigt, dass Liquidität kein technisches Detail rund um die Anlageüberlegung ist. In einer Krise ist sie die Anlageüberlegung.