Il crollo dell’Indonesia dimostra che la liquidità può battere i fondamentali

Cosa succede quando il rischio principale di un mercato non riguarda gli utili di una società, ma il fatto che i fondi globali siano ancora disposti — o in grado — di possederla? L’Indonesia ha fornito una risposta brutale. Una forte svendita in due sedute mostra quanto rapidamente un mercato emergente possa trasformarsi da destinazione per gli investimenti in una via d’uscita a senso unico.

Il fattore scatenante immediato è stata la proposta di MSCI di valutare il riclassamento dell’Indonesia da mercato emergente a mercato autonomo. Non si tratta della stessa cosa di un’espulsione già decisa: MSCI ha avviato una consultazione il 15 ottobre e il processo di classificazione è ancora in esame. Ma la sola minaccia è bastata a spingere gli investitori a rivalutare quanto facilmente potessero entrare nel mercato azionario indonesiano, mantenere le proprie posizioni e venderle.

L’indice di riferimento dell’Indonesia è sceso dell’11,6% venerdì, secondo The Diplomat, prima che le azioni perdessero nuovamente oltre il 5% lunedì. Martedì le autorità hanno adottato misure per frenare il crollo e stabilizzare il mercato. Gli investitori esteri hanno già ritirato quasi 5 miliardi di dollari dalle azioni indonesiane, riferisce Reuters.

L’appartenenza a un indice è un’infrastruttura di mercato, non un dettaglio ornamentale

Gli investitori parlano spesso degli indici come se fossero tabelloni dei risultati. Nella pratica, sono anche sistemi di distribuzione. La classificazione di un mercato contribuisce a determinare quali fondi globali possano acquistarlo, come vengano parametrati i portafogli e quanto facilmente i gestori possano spiegare ai clienti la propria esposizione.

Ecco perché la proposta di MSCI è importante anche prima di una decisione definitiva. L’MSCI Indonesia Index è concepito per coprire i segmenti a grande e media capitalizzazione del mercato indonesiano e circa l’85% di esso, secondo la descrizione dell’indice di MSCI. Se l’Indonesia non fosse più trattata come mercato emergente, i fondi i cui mandati o benchmark dipendono da questa categoria potrebbero dover riconsiderare le proprie posizioni.

Il punto chiave non è semplicemente la vendita forzata misurata in dollari. È l’anticipazione della vendita forzata. Quando gli investitori ritengono che un riclassamento possa ridurre la platea degli acquirenti, hanno un incentivo a vendere prima degli altri, perché la liquidità è solitamente migliore prima che tutti ne abbiano bisogno contemporaneamente. Si crea così il brutto circolo vizioso ora visibile a Giacarta: il timore di un minor numero di acquirenti produce più venditori, il che rende il mercato meno liquido e conferma il timore iniziale.

A nostro avviso, questa è la lezione più importante dell’episodio. Gli operatori degli indici non si limitano a descrivere i mercati. Le loro decisioni possono modificare la quantità di capitale disponibile per quei mercati.

I fondamentali possono essere solidi e il titolo restare comunque poco negoziabile

Un’azienda può disporre di attività interessanti, utili in crescita o una storia credibile nel lungo periodo e restare comunque una posizione di breve termine poco adatta se diventa difficile accedere al mercato circostante. Non è un giudizio su ogni impresa indonesiana. È un promemoria del fatto che l’analisi di una società si inserisce all’interno di una struttura di mercato.

Per gli investitori internazionali, la negoziabilità fa parte dell’attività. Lo stesso vale per le modalità di regolamento, l’accesso degli investitori esteri, gli standard di trasparenza e la certezza di poter ridurre una posizione senza muovere drasticamente il prezzo. La proposta solleva interrogativi sull’accessibilità del mercato e sulle condizioni per gli investitori, mentre la conseguente svendita dimostra perché questi dettagli non siano note a margine di carattere amministrativo.

Questa distinzione viene spesso trascurata quando i mercati emergenti vengono presentati come opportunità legate alle valutazioni. Un prezzo più basso può riflettere fondamentali a buon mercato oppure un maggiore sconto di liquidità. Le due cose non sono intercambiabili. La prima può creare un’opportunità; la seconda può rendere impossibile sfruttarla a condizioni ragionevoli.

Il forte calo è meno utile come misura del danno economico permanente che come prova del fatto che l’accesso al mercato può essere oggetto di una violenta revisione al ribasso. Riflette un cambiamento nella disponibilità a effettuare scambi, non necessariamente un cambiamento improvviso nel valore di ogni società sottostante.

Le misure difensive di Giacarta non possono risolvere da sole un problema di fiducia

Le autorità hanno adottato misure per frenare il crollo e stabilizzare il mercato, e martedì le azioni indonesiane hanno registrato un lieve rialzo. Questa risposta può rallentare la spirale nell’immediato, ma da sola non può risolvere la questione più ampia sollevata dalla consultazione di MSCI.

I freni amministrativi possono guadagnare tempo. Non possono creare dal nulla una profonda platea di acquirenti disposti a investire, ripristinare la fiducia nell’accesso al mercato o eliminare la possibilità che i fondi che replicano gli indici debbano adeguare le proprie posizioni. Peggio ancora, misure percepite come un ostacolo alle uscite potrebbero rafforzare proprio la preoccupazione che gli investitori stanno cercando di prezzare: il fatto che la liquidità sia condizionata quando i mercati entrano in tensione.

Questo non significa che ogni intervento sia controproducente. La stabilizzazione può impedire che scambi disordinati diventino una profezia che si autoavvera. Ma la riparazione duratura deve essere strutturale e credibile. A nostro avviso, le autorità di regolamentazione indonesiane devono concentrarsi meno sulla difesa del livello di un indice in prima pagina e più sul dimostrare che gli investitori esteri possono entrare e uscire dal mercato secondo regole trasparenti e prevedibili.

A perdere sono gli investitori che confondono l’esposizione con la diversificazione

Lo shock indonesiano lancia un avvertimento ai portafogli globali che trattano l’allocazione geografica come una semplice percentuale. Investire in un mercato attraverso un indice importante può sembrare una forma di diversificazione, ma crea anche una dipendenza dalle regole dell’indice e dal comportamento degli altri investitori che lo usano come benchmark.

Il rischio è particolarmente evidente quando la partecipazione degli investitori esteri in un Paese è concentrata tra investitori con mandati simili. Potrebbero non condividere la stessa opinione sulle società indonesiane, ma possono ricevere la stessa istruzione: ridurre l’esposizione se il mercato non soddisfa più i requisiti di un benchmark. È così che decisioni d’investimento indipendenti si trasformano in vendite sincronizzate.

Non dovremmo trasformare un singolo episodio in una previsione secondo cui ogni mercato emergente sia destinato a subire la stessa sorte. Né gli investitori dovrebbero considerare il riclassamento proposto come una prova del fatto che le società indonesiane siano prive di valore. La conclusione più precisa è più difficile — e più utile: l’accesso al mercato è una caratteristica dell’investimento.

Il verdetto è semplice. Prima di festeggiare una valutazione conveniente in un mercato emergente, gli investitori dovrebbero chiedersi chi sia l’acquirente marginale, quali regole degli indici disciplinino la proprietà e quanta capacità di negoziazione resti quando tutti si dirigono verso l’uscita. Il crollo dell’Indonesia dimostra che la liquidità non è un dettaglio tecnico che circonda il caso d’investimento. In una crisi, è il caso d’investimento.