La levée réduite d'OpenAI est un avertissement : l'accès aux introductions en Bourse est un risque

Que vaut une valorisation de 1 250 milliards de dollars quand le marché public cesse d'approuver ? Nous sommes sur le point de le savoir, et OpenAI est la première à sentir le courant d'air.

Voici ce qui s'est passé. OpenAI a abaissé de 10 milliards de dollars l'objectif de sa dernière levée de fonds, selon le Financial Times. D'autres médias qui relaient l'information du FT indiquent que la société vise désormais environ 20 milliards de dollars sur la base d'une valorisation de 1 250 milliards, contre un objectif antérieur de 30 milliards à 1 400 milliards. Le contexte est mauvais: vendredi, le Nasdaq a perdu 2,86 % et le S&P 500 près de 2 %, comme l'a rapporté Il Messaggero, après que les résultats d'Alphabet, d'Amazon et d'Intel ont ravivé les doutes sur ce que rapporteront toutes ces dépenses dans l'IA.

Un autre détail compte: selon les informations disponibles, un consortium basé aux Émirats arabes unis et dirigé par MGX sera le principal investisseur, et l'introduction en Bourse prochaine d'Anthropic encombre le calendrier. Rappelons qu'il s'agit d'informations sur une opération encore en cours de négociation, pas d'une levée bouclée.

La fenêtre ne s'est pas fermée, elle est devenue plus chère

Notre lecture est simple. Les valorisations privées ne se découvrent pas, elles se négocient, et le marché public sert de prix de référence. Quand le Nasdaq recule, la référence bouge et l'offre privée suit. OpenAI ne s'est pas effondrée. D'après les chiffres rapportés, elle recherche environ 10 % de valorisation en moins et un tiers de fonds en moins. C'est un ajustement de prix, pas un verdict.

Mais cela montre qui a la main. Quand une entreprise dans cette position doit réduire une opération et s'appuyer sur un gros investisseur de référence, le marché dit que la demande n'est plus infinie. OpenAI vise maintenant en dessous de son objectif précédent de 1 400 milliards de dollars. Quiconque valorisait la société à ce niveau devrait se demander ce qu'elle valait vraiment.

Le vrai problème, c'est la facture, pas le récit

La chute ne dit pas que l'IA serait du vent. Elle pose la question de qui la finance. Selon le New York Times, cité par Il Messaggero, Amazon, Microsoft, Google et Meta dépenseront plus de 720 milliards de dollars cette année en centres de données et en infrastructures, soit environ le triple d'il y a deux ans. Amazon a affiché un flux de trésorerie disponible négatif de 42,4 milliards de dollars sur le trimestre et a confirmé 220 milliards de dollars d'investissements dans l'IA cette année. Meta prévoit de vendre des actions pour lever jusqu'à 95 milliards de dollars, et Microsoft émettra 25 milliards de dollars d'obligations, les premières depuis près de dix ans.

Voilà le schéma dérangeant: le déploiement de l'IA est de plus en plus financé par les marchés de capitaux, et non par la trésorerie que génèrent les entreprises. Nous pensons que cela n'est tenable que tant que les investisseurs croient au retour sur investissement. Dès qu'ils réclament des preuves, comme les marchés asiatiques vendredi, l'argent le moins cher disparaît en premier, et les récits les plus coûteux passent au bout de la file. La levée d'OpenAI et l'introduction en Bourse d'Anthropic se disputent désormais le même appétit déclinant, et nous ne serions pas surpris que le camp le plus faible de cette compétition finisse par être valorisé plus bas.

Pour l'investisseur ordinaire, « l'accès » doit déclencher l'alarme

Un récit séduisant veut que les introductions en Bourse et les levées privées tardives forment un club, et que s'y faire admettre soit un privilège. Nous pensons que c'est plutôt l'inverse quand les valorisations sont aussi élevées. Quand un particulier se voit proposer un accès, les premiers actionnaires ont peut-être déjà empoché leurs gains et cherchent un acheteur. Les fonds et plateformes qui valorisent leurs participations privées dans l'IA au prix de la dernière levée affichent peut-être un chiffre déjà périmé.

Notre avis, qui est une opinion et non un conseil: traitez une introduction en Bourse très courue comme n'importe quelle action, valorisée sur les flux de trésorerie et non sur l'enthousiasme. Ne comptez pas sur une envolée dès le premier jour. Et si vous détenez un fonds comportant des participations non cotées dans l'IA, demandez comment et à quelle fréquence il les valorise. Les règles d'accès aux marchés privés varient selon les pays; vérifiez celles de votre juridiction.

Le seul vrai motif de réconfort, c'est que l'argent se déplace, il ne disparaît pas; Il Messaggero note que le secteur de l'énergie du S&P 500 a gagné plus de 11 % en octobre. Mais Matt Maley, de Miller Tabak, cité par Bloomberg, a déclaré que si les indices chutaient plus fortement, les investisseurs pourraient cesser d'arbitrer et se contenter de garder des liquidités. Ce serait le vrai test pour une levée de 20 milliards de dollars.

Verdict: le récit de l'IA peut très bien survivre, mais le prix d'entrée baisse. Soyez patient, méfiez-vous de l'accès « exclusif » et laissez les valorisations venir à vous.