Warsh n'est ni faucon ni colombe : il surveille la facture d'intérêts

La Réserve fédérale lutte-t-elle encore contre l'inflation, ou mène-t-elle discrètement bataille contre la facture d'intérêts du Trésor ? Wall Street peine à classer Kevin Warsh parmi les faucons ou les colombes. Nous pensons que l'étiquette est la mauvaise question, et que la réponse à la bonne compte davantage pour votre épargne que n'importe quelle décision de taux prise isolément.

Le parcours est réellement déroutant. Comme le rapporte Fortune, Warsh a déclaré que l'inflation était un « choix », puis laissé entendre que le marché obligataire pourrait assurer une partie du resserrement de la Fed, avant de prononcer en août à Jackson Hole un discours à tonalité restrictive et de mener en septembre une hausse des taux à l'unanimité. La semaine dernière, il s'est abstenu d'en décider une nouvelle alors que l'inflation repartait à la hausse, et l'absence d'explication a été perçue comme un signe de souplesse.

Robin Brooks, chercheur senior à la Brookings Institution, propose une lecture plus nette. « Nous ne sommes pas dans un registre de faucons ou de colombes. Ce qui se passe, c'est un pilotage de la courbe des taux, lui-même fonction de la fragilité de la situation de la dette américaine », a-t-il écrit. C'est sa thèse, pas un fait établi, mais elle colle mieux au schéma observé que n'importe quel récit opposant faucons et colombes.

L'arithmétique explique les messages brouillés

Les chiffres qui sous-tendent l'argument sont difficiles à ignorer. Selon Fortune, la dette américaine dépasse 40 000 milliards de dollars en valeur brute, la dette détenue par le public équivaut à 100 % du PIB et la charge d'intérêts fédérale a dépassé 1 000 milliards de dollars sur l'exercice 2026, soit plus que les dépenses de défense.

La règle empirique essentielle est simple. Tant que la croissance nominale de l'économie reste supérieure au taux d'intérêt de la dette, le fardeau est gérable. Dès que les taux dépassent la croissance, les intérêts s'accumulent plus vite que l'économie ne progresse. Bank of America, à partir de scénarios du Congressional Budget Office (CBO), a estimé que, dans un cas où les rendements se situeraient 150 points de base au-dessus du scénario de référence du CBO, le taux effectif de la dette publique pourrait dépasser la croissance nominale à long terme (supposée à 4 %) dès l'exercice 2028. C'est un scénario, pas une prévision.

La croissance actuelle fait office de coussin. La croissance nominale a atteint 5,6 % au troisième trimestre, portée par l'essor de l'IA et par une inflation élevée. Mais Bank of America a elle-même indiqué que ces deux moteurs risquent d'être plus temporaires que durables, sauf si l'IA génère d'importants gains de productivité. S'appuyer sur un coussin en partie fait d'inflation est précisément le piège, selon nous.

Une banque centrale qui cille face à l'inflation, c'est un impôt sur les épargnants

Voici notre opinion: si la véritable contrainte de la Fed, ce sont les rendements à long terme, alors la cible d'inflation de 2 % devient négociable à la marge. Robin Brooks soupçonne un accord de fait entre la Fed et le Trésor pour stabiliser les coûts d'emprunt, et cite l'annonce surprise du secrétaire au Trésor Scott Bessent de racheter davantage d'obligations à long terme, qui a brièvement fait baisser les rendements. C'est son soupçon, et rien dans les informations publiées ne confirme un tel arrangement. La structure du problème n'en est pas moins évidente. Une inflation plus forte réduit la valeur réelle de la dette et gonfle le PIB nominal, ce qui est la façon la plus indolore pour un État très endetté d'alléger sa charge d'intérêts. Ceux qui paient sont les détenteurs de liquidités et d'obligations à taux fixe.

C'est ce que les économistes appellent la dominance budgétaire: une dette et des déficits élevés finissent par priver la banque centrale de sa capacité à agir en toute indépendance. La Fed n'a rien déclaré de tel, et le rendement à 10 ans est récemment repassé sous les 5 %, aidé par les craintes d'un éclatement de la bulle de l'IA et par les inquiétudes sur la France, qui poussent les investisseurs vers les bons du Trésor. Ce sont des coups de pouce dont les États-Unis ont bénéficié, pas une politique. Les attentes d'une nouvelle escalade de la guerre en Iran ont aussi fait grimper les prix du pétrole et les rendements: l'effort de pilotage est donc loin d'être un succès net.

Il ne faut pas négliger le contraste avec l'ancien scénario. Une analyse résumée par Benzinga situe la dette à environ 31 % du PIB en 1980, contre quelque 120 % aujourd'hui, selon sa propre mesure. Quel que soit le ton de Warsh, la marge de manœuvre pour reproduire un choc à la Volcker paraît bien plus réduite aujourd'hui.

Ce que les épargnants doivent en faire

Ceci n'est pas un conseil en investissement, et personne ne peut promettre comment tout cela finira. Mais la lecture raisonnable est que le risque s'est déplacé. Plutôt que de se demander seulement où ira le taux directeur, demandez-vous ce qu'il adviendra de votre argent si l'inflation reste un peu au-dessus de la cible pendant des années tandis que les rendements sont maintenus sous contrôle.

Concrètement, cela suppose de vérifier si le rendement de votre épargne bat l'inflation après impôts, dont les règles varient selon les pays, et de se méfier d'un placement intégral dans des titres à long terme à taux fixe, qui perdent du pouvoir d'achat dans un monde où l'inflation est tolérée. Diversifier entre des actifs qui ne dépendent pas d'un seul scénario est de toute façon une bonne habitude.

Notre verdict: cessez de noter Warsh en faucon ou en colombe. Surveillez les rendements à long terme, la facture d'intérêts et l'écart entre croissance et coûts d'emprunt. Si cet écart se referme, attendez-vous à ce que le discours de la Fed sur l'inflation compte moins que ses actes, et planifiez votre épargne comme si les rendements réels pouvaient être comprimés.