Warsh non sceglie tra falco e colomba: tiene d'occhio il conto degli interessi

La Federal Reserve combatte ancora l'inflazione o sta combattendo in silenzio contro il conto degli interessi del Tesoro? Wall Street fatica a etichettare Kevin Warsh come falco o colomba. Pensiamo che l'etichetta sia la domanda sbagliata, e che la risposta a quella giusta conti più per i tuoi risparmi di qualsiasi singola decisione sui tassi.

Il suo percorso è davvero confuso. Come riporta Fortune, Warsh ha dichiarato che l'inflazione è una «scelta», poi ha suggerito che il mercato obbligazionario potrebbe fare parte della stretta al posto della Fed, quindi ad agosto ha tenuto a Jackson Hole un discorso da falco e a settembre ha guidato un rialzo all'unanimità. La settimana scorsa ha rinunciato a un altro rialzo nonostante l'inflazione fosse tornata a salire, e la mancanza di spiegazioni è stata letta come un segnale da colomba.

Robin Brooks, senior fellow della Brookings, offre una lettura più netta. «Non siamo nel territorio di falchi o colombe. Quello che sta succedendo è una gestione della curva dei rendimenti, che a sua volta dipende da quanto sia precario il quadro del debito USA», ha scritto. È la sua tesi, non un fatto accertato, ma si adatta al quadro meglio di qualunque racconto con falchi e colombe.

L'aritmetica spiega i messaggi contraddittori

I numeri alla base dell'argomento sono difficili da ignorare. Secondo Fortune, il debito USA supera i 40mila miliardi di dollari in termini lordi, il debito in mano al pubblico è al 100% del PIL e gli interessi federali hanno superato i mille miliardi di dollari nell'anno fiscale 2026, più della spesa per la difesa.

La regola pratica chiave è semplice. Finché la crescita nominale dell'economia resta sopra il tasso d'interesse sul debito, il peso è gestibile. Quando i tassi superano la crescita, gli interessi si accumulano più in fretta di quanto l'economia si espanda. Bank of America, usando scenari del Congressional Budget Office (CBO), ha stimato che, in un caso in cui i rendimenti siano 150 punti base sopra lo scenario di base del CBO, il tasso effettivo sul debito pubblico potrebbe superare la crescita nominale di lungo periodo (ipotizzata al 4%) già nell'anno fiscale 2028. È uno scenario, non una previsione.

La crescita di oggi è un cuscinetto. La crescita nominale è stata del 5,6% nel terzo trimestre, sostenuta dal boom dell'IA e dall'inflazione elevata. Ma la stessa Bank of America ha detto che entrambe le spinte rischiano di rivelarsi più temporanee che permanenti, a meno che l'IA non porti sostanziali guadagni di produttività. Appoggiarsi a un cuscinetto fatto in parte di inflazione è, a nostro avviso, proprio la trappola.

Una banca centrale che cede sull'inflazione è una tassa sui risparmiatori

Ecco la nostra opinione: se il vero vincolo della Fed sono i rendimenti a lungo termine, allora l'obiettivo di inflazione del 2% diventa negoziabile ai margini. Brooks sospetta un accordo di fatto tra Fed e Tesoro per mantenere stabili i costi di finanziamento e indica l'annuncio a sorpresa del segretario al Tesoro Scott Bessent di riacquistare più obbligazioni a lunga scadenza, che ha abbassato brevemente i rendimenti. È un suo sospetto, e nulla nelle cronache conferma un simile accordo. Eppure la struttura del problema è evidente. Un'inflazione più alta riduce il valore reale del debito e fa salire il PIL nominale, il modo meno doloroso per un governo molto indebitato di alleggerire il peso degli interessi. A pagare sono i detentori di liquidità e di obbligazioni a tasso fisso.

È quella che gli economisti chiamano dominanza fiscale: debito e deficit elevati prevalgono sulla capacità della banca centrale di agire in modo indipendente. La Fed non ha dichiarato nulla del genere, e il rendimento a 10 anni è sceso di recente di nuovo sotto il 5%, aiutato dai timori di una bolla dell'IA che scoppia e dalle preoccupazioni sulla Francia che spingono gli investitori verso i Treasury. Sono colpi di fortuna di cui gli USA hanno beneficiato, non politica. Anche le attese di una possibile nuova escalation della guerra in Iran hanno spinto al rialzo prezzi del petrolio e rendimenti, quindi lo sforzo di gestione è tutt'altro che un successo pulito.

Non trascurare il contrasto con il vecchio copione. Un'analisi sintetizzata da Benzinga colloca il rapporto debito/PIL attorno al 31% nel 1980 contro circa il 120% di oggi, secondo la sua stessa misurazione. Qualunque sia il tono di Warsh, lo spazio per ripetere una stretta alla Volcker appare molto più ridotto.

Cosa dovrebbero farne i risparmiatori

Questo non è un consiglio d'investimento, e nessuno può promettere come andrà a finire. Ma la lettura ragionevole è che il rischio si sia spostato. Invece di chiederti soltanto dove andrà il tasso di riferimento, chiediti cosa succede ai tuoi soldi se l'inflazione resta per anni un po' sopra l'obiettivo mentre i rendimenti vengono tenuti a freno.

In pratica, significa verificare se il rendimento dei tuoi risparmi batte l'inflazione al netto delle tasse, le cui regole cambiano da paese a paese, e diffidare dal bloccare tutto in titoli a lunga scadenza a tasso fisso, che perdono potere d'acquisto in un mondo di inflazione tollerata. Diversificare tra attività che non dipendono da un solo esito è comunque una buona abitudine.

Il nostro verdetto: smetti di giudicare Warsh come falco o colomba. Osserva i rendimenti a lungo termine, il conto degli interessi e il divario tra crescita e costo del denaro. Se quel divario si chiude, aspettati che la retorica della Fed sull'inflazione conti meno delle sue azioni, e pianifica i tuoi risparmi come se i rendimenti reali potessero essere compressi.