Alstom cai 30%: carteira de pedidos cheia não é porto seguro

Quanto vale uma ação “defensiva” se ela pode perder cerca de 30% do valor no início do pregão? Foi essa a pergunta que a Alstom fez ao mercado de Paris na segunda-feira, e ela é incômoda para quem coloca ferrovias e infraestrutura na gaveta do “chato e seguro”.

Os fatos são simples. A fabricante francesa de trens divulgou resultados preliminares do primeiro semestre do ano fiscal 2026/27 e reduziu suas projeções pela segunda vez neste ano. Como informa o Le Figaro, a ação caía 31,06%, para 10,90 euros, por volta das 9h25, e acumula queda de mais de 55% desde janeiro. Reportagens posteriores colocaram a perda mais perto de 25% a 27%. A Alstom agora espera uma margem operacional ajustada de cerca de 1% no ano, contra aproximadamente 6,5% antes, e cerca de 4 mil carros ferroviários produzidos em vez de 4.400 a 4.500. A empresa atribui o problema a falhas de execução na plataforma Coradia Max, destinada à Alemanha.

A carteira de pedidos nunca foi o problema, e é isso que importa

O que torna o episódio instrutivo é que a demanda vai bem. No comunicado da própria empresa, os pedidos do primeiro semestre chegaram a 11,0 bilhões de euros, ante 10,5 bilhões um ano antes, e as vendas subiram 3%. Em abril, a Alstom havia informado uma captação recorde de pedidos de 27,6 bilhões de euros no ano fiscal 2025/26 e uma carteira acima de 100 bilhões. Pela lista habitual do “industrial defensivo”, era um aluno-modelo.

E, ainda assim, o mercado vendeu a ação como se fosse uma papel de crescimento quebrado. Nossa leitura é que essa lista está incompleta. Uma carteira de pedidos é uma promessa de receita futura, não de caixa futuro. Ela só vira dinheiro se os trens forem construídos, testados e entregues no prazo; quando não são, multas e retrabalho consomem a margem que você achava ter comprado. A margem operacional ajustada do semestre ficou em torno de -4%, contra 6,4% um ano antes.

No caixa, a história passou de ruim a perigosa

O tropeço na margem dói, mas os números de caixa ajudam a explicar a severidade da reação. O fluxo de caixa livre do semestre foi negativo em 1.248 milhões de euros, e a dívida líquida subiu para 1,1 bilhão de euros, ante 0,4 bilhão no fim de março. A Alstom atribui parte da queima à sazonalidade e diz que ela foi parcialmente amortecida pelo recebimento antecipado de alguns pagamentos por marcos e de adiantamentos de clientes. Leríamos esse último detalhe com cautela: antecipar recebimentos ajuda o primeiro semestre, mas pode deixar menos a receber depois.

Como observa a Reuters, o alerta veio menos de sete meses depois de a Alstom abandonar uma meta de fluxo de caixa livre para três anos. É o padrão que os mercados punem com mais força: não um trimestre ruim, mas uma lacuna de credibilidade. Analistas do Oddo BHF disseram que dois alertas seguidos “ne vont pas aider à restaurer la confiance” (“não vão ajudar a restaurar a confiança”), o que é justo, e é por isso que achamos que o desconto pode durar mais que a manchete.

Agora o balanço vira o centro da história. A Alstom quer reduzir a dívida em cerca de 2 bilhões de euros até setembro de 2027 e proteger seu grau de investimento. O Oddo BHF sugere que isso pode significar mais vendas de ativos, um aumento de capital ou nova dívida. Essa lista é a projeção de uma corretora, não um plano da empresa, e não trataríamos nada disso como definido. Mas ela indica o que os investidores podem estar precificando: não só lucro menor, mas uma possível diluição.

Investidores devem confiar no fluxo de caixa, não em rótulos setoriais

Primeiro, pare de tratar rótulo setorial como gestão de risco. “Infraestrutura” e “ferrovia” descrevem o que a empresa faz, não com que segurança ela converte contratos em caixa. Grandes projetos plurianuais podem concentrar o risco em poucos programas. Aqui, o Coradia Max, com seis contratos que somam 5 bilhões de euros segundo o Le Figaro, está no centro do problema, ainda que a Alstom diga também estar tirando lições de outros projetos.

Segundo, leia a demonstração de fluxo de caixa antes do anúncio de pedidos. Olhe o fluxo de caixa livre ao longo de vários períodos, quanto dele depende de adiantamentos de clientes e se a diretoria já mudou as próprias metas. A Alstom de fato fechou na sexta-feira passada um contrato de 1,2 bilhão de euros para trens a bateria no Reino Unido, o que mostra que a máquina comercial funciona. Isso não impediu a queda da ação.

Terceiro, cuidado ao decretar o fundo do poço. A diretoria espera que o desempenho se normalize a partir do ano fiscal 2027/28 e que a margem ajustada avance para 8% a 10% no médio prazo. São metas e, depois de dois cortes, merecem ser tratadas como tal. Uma ação que caiu tanto pode acabar parecendo barata, mas gostaríamos de ver o caixa se estabilizar antes de defender isso. Isto é análise, não recomendação de compra ou venda.

Nosso veredito: a lição da Alstom não é que ferrovia seja arriscada, é que carteiras de pedidos lisonjeiam. Enquanto uma empresa não mostrar que a carteira se converte em fluxo de caixa livre, “defensiva” é uma esperança, não uma classificação.