Le carnet de commandes record de Lockheed prouve la demande, pas encore les profits

Un carnet de commandes de 292 milliards de dollars est-il une prévision de l'avenir ou simplement un très gros chiffre ? Pour Lockheed Martin, c'est les deux, et les investisseurs qui les confondent sont les plus susceptibles de se brûler.

Le 22 octobre, Lockheed a annoncé pour le troisième trimestre un chiffre d'affaires de 20,7 milliards de dollars, en hausse de 11 %, et un résultat net de 1,845 milliard, soit 7,97 dollars par action diluée. Le carnet de commandes a atteint un record de 292,0 milliards, en hausse de 27 % depuis le deuxième trimestre, dont 52,5 milliards liés à un contrat pluriannuel d'intercepteurs PAC-3. Le groupe a relevé ses prévisions 2026 pour le deuxième trimestre consécutif, selon le résumé du communiqué par StockTitan: chiffre d'affaires d'environ 80 à 82 milliards, bénéfice par action de 30,35 à 30,75 dollars et flux de trésorerie disponible de 7,8 à 8,0 milliards.

Le carnet de commandes est la meilleure preuve que le réarmement n'est pas un feu de paille

Le trimestre dernier, le carnet s'élevait à 230 milliards. Il a depuis bondi d'environ 62 milliards, dont 52,5 milliards pour le seul contrat PAC-3. Le record précédent reposait sur un autre énorme contrat pluriannuel de munitions, celui de 35 milliards de dollars pour le THAAD avec la Missile Defense Agency. De tels contrats ne sont pas des achats impulsifs. Les gouvernements signent des accords pluriannuels quand ils comptent continuer à acheter.

C'est pourquoi nous pensons que la thèse de la « demande structurelle » est en grande partie juste. Les clients sont des États et, comme l'a écrit TradingKey en juillet, ils annulent rarement des contrats en cours. Un carnet d'environ 3,6 fois le chiffre d'affaires annuel, d'après les prévisions de 80 à 82 milliards, offre une visibilité inhabituelle dans presque tous les secteurs. Si vous croyez que les budgets de défense resteront élevés, voici à quoi cette conviction ressemble dans un bilan.

Mais « structurel » concerne la demande, pas le rendement pour l'actionnaire. Ce n'est pas la même chose.

Un carnet de commandes promet du travail, pas d'être payé à temps

Voici le détail que le titre occulte. Au cours du trimestre où le chiffre d'affaires a progressé de 11 % et le résultat de 14 %, le flux de trésorerie d'exploitation a reculé à 3,438 milliards contre 3,728 milliards, et le flux de trésorerie disponible à 2,999 milliards contre 3,347 milliards. La prévision annuelle de cash, relevée, reste encourageante, mais le trimestre a évolué en sens inverse.

Le contexte compte aussi. La comparaison de trésorerie du trimestre précédent semblait spectaculaire, 2,9 milliards contre moins 150 millions un an plus tôt, mais Lockheed a attribué ce revirement principalement au calendrier des encaissements clients et à des paiements d'impôts plus faibles, et le trimestre de l'an dernier était pénalisé par 1,6 milliard de pertes sur des programmes. Les comparaisons faciles flattent les taux de croissance. Nous considérerions une partie de l'amélioration sur un an comme un effet de base.

Il y a ensuite le F-35. Le groupe a prévenu que les coûts du lot 20 commençaient à dépasser le financement autorisé, avec de possibles effets financiers négatifs si une autorisation et un financement supplémentaires n'arrivent pas. À notre avis, un carnet aussi gros implique aussi beaucoup de risque d'exécution: la production de munitions doit monter en puissance, et les nouveaux partenariats, notamment avec GM Defense et Rheinmetall, doivent tenir leurs promesses. Les pertes à terminaison de 2025 rappellent qu'un contrat signé peut encore faire perdre de l'argent.

Le marché a déjà payé les bonnes nouvelles: la question est donc le prix

Le jour de la publication, l'action gagnait 3,60 % à 571,35 dollars en séance différée, sur de gros volumes. En juillet, TradingKey notait que le titre avait bondi de plus de 5 % après les résultats et était techniquement suracheté. Il nous semble que l'action continue d'être récompensée pour exactement cette histoire.

Nous ne vous dirons pas si 571 dollars est bon marché ou cher; nous n'avons pas de multiple de valorisation fiable à proposer, et deviner ne serait pas honnête envers vous. Nous pouvons en revanche proposer la méthode. Prenez le milieu de la fourchette, 30,55 dollars de bénéfice par action, calculez vous-même le multiple et comparez-le à votre propre idée de la durée de la croissance.

Notre verdict: croire à la demande, auditer la conversion en cash

Le carnet de commandes est le meilleur argument pour dire que les dépenses de défense forment un cycle pluriannuel et non un pic dicté par l'actualité. Rien dans ce rapport ne le contredit. Mais pour un investisseur, trois points méritent plus d'attention que le chiffre record: le flux de trésorerie disponible suit-il l'objectif relevé de 7,8 à 8,0 milliards, l'écart de financement du F-35 sera-t-il comblé, et le cours laisse-t-il une marge à la déception.

À notre avis, si vous détenez déjà Lockheed via un fonds diversifié, ce rapport est une raison de rester serein plutôt que d'agir. Si vous envisagez d'acheter après la hausse, rappelez-vous qu'une grande visibilité sur le chiffre d'affaires est peut-être déjà dans le prix. Ceci est une analyse, pas un conseil personnalisé, et la vigueur passée ne garantit pas les rendements futurs. Le réarmement est peut-être permanent. Votre prix d'entrée, lui, ne l'est pas.