Smith & Nephew e J&J: la governance, non il prezzo, affonda l'accordo

Quando una fusione salta, l'istinto è chiedersi se il prezzo fosse sbagliato. La vicenda di Smith & Nephew e Johnson & Johnson indica qualcosa di più scomodo: la causa riportata non c'entra con il denaro, ma con la domanda su chi si prende l'ufficio del vertice.

L'accordo sarebbe saltato per un nome, non per una cifra

Secondo un articolo del Financial Times rilanciato da Reuters, i colloqui di Smith & Nephew per unirsi alla divisione ortopedia di J&J sono crollati dopo che il gruppo quotato a Londra ha rifiutato di accettare che un ex CEO guidasse l'attività risultante. Il riepilogo di Investing.com aggiunge che Smith & Nephew avrebbe accettato solo se il suo capo, Deepak Nath, fosse rimasto CEO.

Due avvertenze. Si trattava di colloqui, non di un accordo firmato, e le notizie a nostra disposizione si basano su persone a conoscenza della vicenda, non su un comunicato delle società. Inoltre non descrivono in modo affidabile i termini finanziari, e il titolo di una testata cita una cifra di 34 miliardi di dollari che non riusciamo a verificare altrove, quindi non ci baseremo su alcun numero. Su cosa concordano le fonti è la causa, e conta più dell'importo.

Il nodo era il controllo, ed è la norma

Un'operazione di questo tipo è una trattativa su chi compra chi, anche quando viene presentata come fusione tra pari. Sul prezzo spesso si trova un ponte: un po' più di contanti, qualche azione in più, un pagamento condizionato. Il ruolo di amministratore delegato non si può dividere. O il leader di Smith & Nephew guida la società combinata o lo fa qualcun altro, e il consiglio di ciascuna parte deve spiegare quella scelta agli azionisti.

A nostro avviso è per questo che le dispute sulla leadership emergono così spesso nella fase finale. A quel punto il lavoro di valutazione di solito è fatto. Resta la domanda che rivela chi ha davvero il coltello dalla parte del manico. Il rifiuto attribuito a Smith & Nephew sembra quello di un'azienda che ha deciso che il controllo sulla propria direzione valesse più di ciò che l'accordo offriva. Riteniamo la scelta difendibile, ma ha anche un costo.

Smith & Nephew potrebbe avere meno margine per fare la schizzinosa di quanto sembri

Qui il contesto è scomodo. La società ha avuto un anno accidentato. Ad agosto ha tagliato la previsione di crescita annua dei ricavi dopo aver mancato le attese del secondo trimestre, alle prese con la debole domanda di protesi di ginocchio e con i prezzi dei trapianti di pelle; come ha riferito Morningstar, le azioni sono scese del 6,6% a 1.118 pence, la peggiore performance del FTSE 100 quel giorno. Due settimane dopo i titoli sono scivolati di nuovo per la notizia dell'uscita del direttore finanziario.

Questo non dimostra che il consiglio abbia sbagliato a impuntarsi. Un management che ha presentato un piano con oltre 1 miliardo di dollari di flusso di cassa libero entro il 2028 ha motivo di volerlo portare a termine. Ma significa che gli azionisti ora detengono una società che, secondo le notizie, ha rinunciato a un'opzione trasformativa mentre la sua storia operativa è ancora in riparazione. Se sia stata testardaggine o disciplina lo diranno le prossime trimestrali, non i titoli di questa settimana. La reazione del mercato al fallimento non è nel materiale in nostro possesso, quindi non azzardiamo ipotesi.

Tratta gli accordi come opzioni, non come fatti

La lezione pratica vale per chi possiede azioni di una società data in trattative di fusione. Un accordo alla fase di «trattative avanzate» è un'opzione con data di scadenza, e ciò che la uccide spesso non è nel term sheet. Fai le domande a cui il prezzo non risponde: chi guida la società combinata? Dove ha la sede? Chi siede nel consiglio? Se sono questioni aperte, la probabilità di chiusura è inferiore a quanto suggerisca il titolo.

Questo è un ragionamento generale, non una raccomandazione su un titolo specifico, e non prevediamo dove andrà Smith & Nephew. Diremmo solo due cose. Primo, non costruire una posizione dando per scontato che l'accordo si farà; se un'indiscrezione fa salire il prezzo, quel premio può evaporare in fretta com'è arrivato. Secondo, giudica l'azienda per ciò che guadagna da sola. L'attività valeva il possesso prima che i colloqui trapelassero, oppure no.

Il nostro verdetto: il colpevole più probabile non è l'avidità né un'offerta al ribasso, ma l'ostacolo più antico della vita aziendale: il controllo. Finché la società non dice qualcosa di ufficiale, la posizione utile è prendere sul serio la notizia, considerare l'accordo incompiuto e puntare i tuoi soldi sugli utili, non sui titoli di giornale.