Smith & Nephew und J&J: Governance, nicht der Preis, lässt Deal scheitern

Wenn eine Fusion platzt, fragt man instinktiv, ob der Preis falsch war. Der Fall Smith & Nephew und Johnson & Johnson weist auf etwas Unbequemeres hin: Der berichtete Grund hat mit Geld gar nichts zu tun, sondern mit der Frage, wer das Chefbüro bekommt.

Der Deal scheiterte Berichten zufolge an einem Namen, nicht an einer Zahl

Laut einem Bericht der Financial Times, den Reuters aufgegriffen hat, platzten die Gespräche von Smith & Nephew über einen Zusammenschluss mit der Orthopädiesparte von J&J, nachdem sich der in London notierte Konzern geweigert hatte, einem früheren CEO die Leitung des fusionierten Geschäfts zu überlassen. Die Zusammenfassung von Investing.com ergänzt, Smith & Nephew habe nur zugestimmt, wenn der eigene Chef, Deepak Nath, CEO bliebe.

Zwei Einschränkungen: Es handelte sich um Gespräche, nicht um eine unterzeichnete Vereinbarung, und die vorliegenden Berichte stützen sich auf mit der Sache vertraute Personen, nicht auf eine Unternehmensmitteilung. Auch die finanziellen Konditionen werden nicht verlässlich im Detail beschrieben; die Schlagzeile eines Mediums nennt 34 Milliarden Dollar, was wir anderswo nicht überprüfen können. Wir stützen uns deshalb auf keine Zahl. Worin die Quellen übereinstimmen, ist die Ursache, und die zählt mehr als der Betrag.

Streitpunkt war die Kontrolle, und das ist typisch

Ein solcher Zusammenschluss ist eine Verhandlung darüber, wer wen kauft, auch wenn er als Fusion unter Gleichen verpackt wird. Beim Preis lässt sich oft ein Kompromiss finden: etwas mehr Bargeld, ein paar Aktien mehr, eine bedingte Zahlung. Das Amt des Vorstandschefs lässt sich nicht teilen. Entweder führt der Chef von Smith & Nephew das gemeinsame Unternehmen, oder es tut jemand anderes, und der Verwaltungsrat jeder Seite muss diese Wahl den Aktionären erklären.

Unseres Erachtens zeigen sich Führungsstreitigkeiten deshalb so oft in der Schlussphase. Dann ist die Bewertungsarbeit meist erledigt. Übrig bleibt die Frage, die offenlegt, wer tatsächlich am längeren Hebel sitzt. Die berichtete Weigerung von Smith & Nephew wirkt wie die Entscheidung eines Unternehmens, dem die Kontrolle über den eigenen Kurs mehr wert war als alles, was der Deal bot. Wir halten das für vertretbar, aber es hat auch seinen Preis.

Smith & Nephew hat womöglich weniger Spielraum, als es scheint

Hier ist der Kontext unerfreulich. Das Unternehmen hatte ein holpriges Jahr. Im August senkte es seine Prognose für das jährliche Umsatzwachstum, nachdem es die Erwartungen für das zweite Quartal verfehlt hatte; es kämpft mit schwacher Nachfrage nach Knieimplantaten und mit Preisen für Hauttransplantate. Wie Morningstar berichtete, fiel die Aktie um 6,6 % auf 1.118 Pence und war an jenem Tag der schwächste Wert im FTSE 100. Zwei Wochen später gab sie erneut nach, nachdem der Abgang des Finanzchefs bekannt wurde.

Das beweist nicht, dass der Verwaltungsrat mit seiner harten Haltung falsch lag. Ein Management, das einen Plan mit mehr als 1 Milliarde Dollar freiem Cashflow bis 2028 vorgelegt hat, hat Grund, diesen umsetzen zu wollen. Es bedeutet aber, dass die Aktionäre nun ein Unternehmen halten, das den Berichten zufolge eine transformative Option ausschlug, während seine operative Geschichte noch repariert wird. Ob das Sturheit oder Disziplin war, entscheiden die nächsten Quartalszahlen, nicht die Schlagzeilen dieser Woche. Die Marktreaktion auf das Scheitern ist im vorliegenden Material nicht enthalten; wir spekulieren daher nicht.

Deals als Optionen betrachten, nicht als Tatsachen

Die praktische Lehre gilt für alle, die Aktien eines Unternehmens halten, über das Fusionsgespräche kursieren. Ein Deal im Stadium „fortgeschrittener Gespräche“ ist eine Option mit Verfallsdatum, und was ihn zu Fall bringt, steht oft nicht im Term Sheet. Man sollte die Fragen stellen, die der Preis nicht beantwortet: Wer führt das gemeinsame Unternehmen? Wo ist der Sitz? Wer sitzt im Verwaltungsrat? Sind diese Punkte offen, ist die Abschlusswahrscheinlichkeit geringer, als die Schlagzeile nahelegt.

Dies ist eine allgemeine Überlegung, keine Empfehlung für einzelne Aktien, und wir sagen nicht voraus, wohin sich Smith & Nephew entwickelt. Wir würden lediglich zweierlei festhalten. Erstens: Man sollte keine Position auf der Annahme aufbauen, dass ein Deal zustande kommt; hebt ein Gerücht den Kurs, kann diese Prämie so schnell verschwinden, wie sie kam. Zweitens: Das Unternehmen sollte danach beurteilt werden, was es aus eigener Kraft verdient. Das Geschäft war entweder vor dem Durchsickern der Gespräche einen Einstieg wert oder eben nicht.

Unser Fazit: Der wahrscheinlichste Schuldige ist hier nicht Gier oder ein Kampfgebot, sondern das älteste Hindernis des Unternehmenslebens: die Kontrolle. Solange ein Unternehmen nichts Offizielles mitteilt, ist es sinnvoll, den Bericht ernst zu nehmen, den Deal als unfertig zu betrachten und sein Geld auf Gewinne zu setzen, nicht auf Schlagzeilen.