Smith & Nephew et J&J : la gouvernance, pas le prix, fait capoter l'accord

Lorsqu'une fusion échoue, le réflexe est de se demander si le prix était le bon. L'affaire Smith & Nephew et Johnson & Johnson désigne quelque chose de plus inconfortable: la cause rapportée n'a rien à voir avec l'argent, mais avec la question de qui occupera le bureau du dirigeant.

L'accord aurait échoué sur un nom, pas sur un chiffre

Selon un article du Financial Times repris par Reuters, les discussions de Smith & Nephew pour se rapprocher de la division orthopédie de J&J ont capoté après le refus du groupe coté à Londres d'accepter qu'un ancien PDG dirige l'entité fusionnée. Le résumé d'Investing.com ajoute que Smith & Nephew n'aurait accepté que si son propre patron, Deepak Nath, restait PDG.

Deux réserves. Il s'agissait de discussions, non d'un accord signé, et les informations dont nous disposons reposent sur des personnes au fait du dossier, non sur un communiqué des entreprises. Elles ne décrivent pas non plus de façon fiable les conditions financières, et le titre d'un média avance un chiffre de 34 milliards de dollars que nous ne pouvons pas vérifier ailleurs; nous ne nous appuierons donc sur aucun montant. Ce sur quoi les sources s'accordent, c'est la cause, et elle compte davantage que la somme.

Le point de blocage était le contrôle, et c'est la norme

Un rapprochement de ce type est une négociation sur qui achète qui, même lorsqu'il est présenté comme une fusion entre égaux. Le prix peut souvent se négocier: un peu plus de liquidités, quelques actions de plus, un paiement conditionnel. Le poste de directeur général, lui, ne se partage pas. Soit le dirigeant de Smith & Nephew pilote le groupe combiné, soit quelqu'un d'autre le fait, et le conseil de chaque camp doit justifier ce choix devant ses actionnaires.

À notre avis, c'est pourquoi les différends de leadership surgissent si souvent à l'ultime étape. À ce stade, le travail de valorisation est généralement terminé. Reste la question qui révèle qui détient réellement le rapport de force. Le refus attribué à Smith & Nephew ressemble à celui d'une entreprise qui a jugé que le contrôle de son propre cap valait plus que ce que l'accord proposait. Nous pensons que ce choix est défendable, mais il a aussi un coût.

Smith & Nephew a peut-être moins de latitude qu'il n'y paraît

Le contexte est ici peu confortable. L'entreprise a connu une année chaotique. En août, elle a abaissé sa prévision de croissance annuelle du chiffre d'affaires après avoir manqué les attentes du deuxième trimestre, aux prises avec une demande faible d'implants de genou et avec les prix des greffes de peau; comme l'a rapporté Morningstar, son action a perdu 6,6 % à 1 118 pence, la pire performance du FTSE 100 ce jour-là. Deux semaines plus tard, le titre a de nouveau reculé à l'annonce du départ du directeur financier.

Cela ne prouve pas que le conseil ait eu tort de camper sur ses positions. Une équipe dirigeante qui a présenté un plan visant plus d'un milliard de dollars de flux de trésorerie disponible d'ici 2028 a de bonnes raisons de vouloir le mener à bien. Mais les actionnaires détiennent désormais une entreprise qui, selon les informations, a renoncé à une option transformante alors que son redressement opérationnel n'est pas achevé. Obstination ou discipline: les prochains résultats trancheront, pas les titres de cette semaine. La réaction du marché à l'échec ne figure pas dans les éléments dont nous disposons; nous ne ferons donc pas de conjecture.

Traitez les accords comme des options, pas comme des faits

La leçon pratique concerne quiconque détient des actions d'une société que la rumeur dit en discussions de fusion. Un accord au stade des « discussions avancées » est une option assortie d'une date d'expiration, et ce qui la tue ne figure souvent pas dans le term sheet. Posez les questions auxquelles le prix ne répond pas: qui dirige le groupe combiné ? Où se situe son siège ? Qui siège au conseil ? Si ces points restent en suspens, la probabilité de conclusion est plus faible que ne le suggère le titre.

Il s'agit d'un raisonnement général, non d'une recommandation sur une valeur en particulier, et nous ne prédisons pas la suite pour Smith & Nephew. Nous dirions simplement deux choses. D'abord, ne bâtissez pas une position en supposant qu'un accord se fera; si une rumeur fait monter un cours, cette prime peut s'évaporer aussi vite qu'elle est apparue. Ensuite, jugez l'entreprise sur ce qu'elle gagne par elle-même. L'activité valait la peine d'être détenue avant la fuite des discussions, ou elle ne la valait pas.

Notre verdict: le coupable le plus probable n'est ni la cupidité ni une offre au rabais, mais le plus vieil obstacle de la vie des entreprises, le contrôle. Tant qu'une société ne dit rien d'officiel, la bonne posture consiste à prendre l'information au sérieux, à considérer l'accord comme inachevé et à miser sur les résultats, pas sur les titres de presse.