TK Accelis: Verhaltener Börsenstart zeigt, dass der Markt Margen bezahlt, keine Abspaltungsstorys

Wenn sich ein Konzern aufspaltet, lautet das Versprechen stets gleich: Die Teile sind mehr wert als das Ganze. Warum also hat der dritte Teil von Thyssenkrupp, der an die Börse kam, nur ein Achselzucken geerntet?

Zunächst die Fakten. TK Accelis, die Sparte des Konzerns für Werkstoffhandel und Lieferkettenmanagement, ist am 28. Oktober in Frankfurt in den Handel gestartet. Reuters bezeichnete den Debüt-Tag als „verhalten“, während die Muttergesellschaft ihren Umbau zur Holding vorantreibt. Laut Börse Express eröffnete die Aktie bei 27,80 €, legte zwischenzeitlich um rund 10 % zu und lag am Donnerstagmorgen wieder bei etwa 27 €. Bestehende Thyssenkrupp-Aktionäre erhielten für je 20 Aktien eine TK-Accelis-Aktie; die Muttergesellschaft behält 51 %.

Die Story ist gut. Die Marge nicht.

Die Analysten traten mit Pompons an. Deutsche Bank Research setzte ein Kursziel von 40 €, Berenberg von 37 €, beide mit „Buy“. Ihr Argument: Mit der Eigenständigkeit könne das Management die Marge vor das Volumen stellen und vom reinen Metallhandel zu einem profitableren Servicemodell wechseln. Das ist eine nachvollziehbare These.

Doch der Ausgangspunkt, den dieselben Berichte nennen, sieht anders aus: eine bereinigte EBITDA-Marge von gerade einmal 2 % bei 11,4 Milliarden € Jahresumsatz im Geschäftsjahr 2024/25. Das Management strebt mittelfristig 4 % bis 5 % an. Die Gewinne entwickeln sich in die richtige Richtung: Das bereinigte operative Ergebnis hat sich in den ersten neun Monaten des laufenden Geschäftsjahres von 82 Millionen € auf 178 Millionen € mehr als verdoppelt. Dennoch ist ein Metallzwischenhändler, der pro Euro Umsatz zwei Cent bereinigtes EBITDA verdient, ein margenschwaches Geschäft. Ein neues Börsenkürzel ändert daran nichts.

Aus unserer Sicht hat der Markt am ersten Tag genau das signalisiert: Er zahlt für Margen, die sich bereits in den Zahlen zeigen. Für einen Plan zahlt er nicht im Voraus, so ordentlich das Etikett „Materials as a Service“ auch aussieht. Die Kursziele der Analysten liegen rund 37 % bis 48 % über dem Kurs vom Donnerstag, was zeigt, wie viel Vertrauensvorschuss nötig ist. Selbst die Profis sind sich über den Ausgangswert uneins: Ein Bericht nennt einen Unternehmenswert von 3,6 Milliarden € von Jefferies gegenüber 2,4 Milliarden € von der Deutschen Bank. Das ist eine Lücke, in die ein Güterzug passt.

Abspaltungen schaffen erst Verkäufer, dann Gläubige

Hinzu kommt ein schlichtes mechanisches Problem. Werden Aktien an bestehende Aktionäre verteilt, haben viele von ihnen diese Papiere nie haben wollen. Börse Express weist darauf hin, dass mögliche Verkäufe früherer Thyssenkrupp-Aktionäre und von Indexfonds als Belastung für den Kurs gelten. Aus unserer Sicht verdient eine Notierung, bei der die Aktien an bestehende Eigner verteilt statt an neue Investoren verkauft werden, keinen Knappheitsaufschlag.

Das bekam auch die Muttergesellschaft zu spüren. Die Thyssenkrupp-Aktie fiel am Tag um knapp 17 %, doch 4investors merkt an, dass der größte Teil davon Rechenarithmetik war, nämlich der Abzug des Werts der abgespaltenen Einheit vom Aktienkurs. Zusätzlicher realer Druck kam hinzu, weil das Debüt enttäuschte. Das ist der heikle Punkt für die Erzählung vom „Wert heben“: Die Summe beider Aktien übertraf die alte offenbar nicht eindeutig.

Fairerweise ist das kein Absturz. Die Aktie hat sich nahe ihrem Eröffnungskurs gehalten, und der erste echte Test, die nächsten Zahlen, steht noch aus. Die These, dass ein fokussiertes Management die Margen heben kann, könnte sich noch bewahrheiten. Wir sagen kein Scheitern voraus. Wir sagen, dass der Markt noch nicht bereit ist, für den Erfolg zu zahlen.

Privatanleger sollten auf Belege warten, statt der Story hinterherzulaufen

Erstens: Eine Aufspaltung ist ein Finanzierungs- und Governance-Ereignis, keine operative Verbesserung. Thyssenkrupp wird zur Holding, was für die Muttergesellschaft sinnvoll sein kann. Das macht aber nicht jedes Bruchstück für sich genommen zu einer guten Geldanlage.

Zweitens: Analystenempfehlungen zum Börsenstart sind mit Vorsicht zu genießen. Die Kursziele sind Prognosen, keine Tatsachen, und ein „Buy“ mit einem Potenzial von rund 37 % bis 48 % bei einem Geschäft mit 2 % bereinigter EBITDA-Marge ist eine Wette auf die Umsetzung.

Drittens: Die eigene Dividendenpolitik des Unternehmens liefert einen nüchterneren Maßstab. Mittelfristig will es rund 30 % bis 50 % des Jahresüberschusses ausschütten, sofern der Free Cashflow die Zahlung trägt. Auf diese Disziplin kommt es an: Fließt Geld herein, bemerkt der Markt es. Tut es das nicht, hilft keine Restrukturierungspräsentation.

Unser Fazit: Man sollte Abspaltungen nicht hinterherlaufen, nur weil die Geschichte clever klingt. Wer sich für TK Accelis interessiert, wartet einige Quartale ab, um zu sehen, ob sich die Marge tatsächlich dem Ziel von 4 % bis 5 % nähert, und bewertet das Unternehmen als Handelsgeschäft mit dünnen Margen, nicht als Sanierungswunder. Dies ist eine allgemeine Analyse, keine individuelle Anlageberatung. Das Gähnen des Marktes am ersten Tag könnte sich als der ehrlichste Preis erweisen, den diese Aktie für eine Weile sieht.