Lagardes früher Abgang macht die EZB-Nachfolge zum Risiko für den Anleihemarkt

Notenbanker sollen der langweilige Teil des Finanzsystems sein. Was passiert also, wenn die Person an der Spitze vorzeitig geht – mitten im Kampf gegen die Inflation und bei Refinanzierungskosten Frankreichs, wie es sie seit mehr als zwanzig Jahren nicht gab?

Diese Frage hat Christine Lagarde den Anlegern soeben aufgegeben. Die EZB teilte am Donnerstag mit, dass sie am 7. Februar 2027 ausscheidet, fast neun Monate vor dem regulären Ende ihrer Amtszeit Ende Oktober 2027, wie Le Figaro berichtet. Ihr Nachfolger wird vom Europäischen Rat bestimmt; Ratspräsident António Costa sagte, das Verfahren beginne heute. Der Zeitpunkt erlaubt es Emmanuel Macron zudem, vor der französischen Präsidentschaftswahl im kommenden Frühjahr an der Entscheidung mitzuwirken. Dort zählt Marine Le Pen laut demselben Bericht derzeit zu den Favoriten.

Das Datum folgt einem politischen, nicht einem notenbankeigenen Kalender

Aus unserer Sicht ist nicht der Abgang selbst das Aufschlussreichste, sondern der Zeitpunkt. Ein Ausscheiden im Februar bedeutet, dass die Nachfolge von Regierungen ausgehandelt wird, die ihre eigenen Wahltermine im Blick haben. Politico weist auf denselben Punkt hin: Der Schritt gebe Macron ein Mitspracherecht bei der Wahl des Nachfolgers vor der Wahl im nächsten Jahr. Das ist eine politische Lesart, und wahrscheinlich die richtige.

Solche Nominierungen drehen sich selten allein um Lebensläufe. Le Figaro hält fest, dass die Abstimmung das Ergebnis eines langen Prozesses sei, in dem die Strategie der Staaten ebenso viel zähle wie die Profile der Kandidaten. Berichte der französischen Finanzpresse, die wir als unbestätigt behandeln, besagen, Paris könnte den Niederländer Klaas Knot unterstützen, wenn es im Gegenzug den Posten des EZB-Chefvolkswirts erhält, und Berlin erwäge möglicherweise Nagel. Sollte das stimmen, wäre es ein Kuhhandel um die Institution, die den Preis des Geldes für den Euroraum festlegt. Die Märkte brauchen dafür keinen Skandal, um skeptisch zu werden. Es genügt der Zweifel, ob der nächste Präsident nach Glaubwürdigkeit oder nach Opportunität ausgewählt wird.

Euro-Anleihen sind ohnehin schon fragil genug

Der Hintergrund ist wichtig. Laut AFP überschritten die Refinanzierungskosten Frankreichs vergangene Woche erstmals seit 2002 die Marke von 5 %, und der Renditeabstand zu zehnjährigen deutschen Anleihen liegt über 1,5 Prozentpunkten, ein Wert, den es seit Herbst 2011 nicht mehr gab. Der Einlagensatz der EZB dürfte nach zwei Erhöhungen in diesem Jahr bei 2,5 % bleiben; die meisten Ökonomen rechnen im Dezember mit einer weiteren.

Hinzu kommt nun das Risiko eines Führungsvakuums. Die EZB verfügt über ein Kriseninstrument, das 2022 geschaffene Transmissionsschutzinstrument, das nie zum Einsatz kam. Seine Glaubwürdigkeit beruht unserer Ansicht nach auf der Überzeugung, dass die jeweilige Führung es entschlossen einsetzen würde, aber nur, wenn es wirklich nötig ist. Oliver Rakau von Oxford Economics erwartet, dass die EZB so wenig wie möglich dazu sagen wird, um zu betonen, dass die Schwelle für ein Eingreifen sehr hoch liegt. Eine Präsidentin auf Abruf und ein umstrittener Nachfolger könnten diese Botschaft erschweren. Wir halten das Risiko nicht für einen Kurswechsel der Geldpolitik am 8. Februar. Es besteht darin, dass Anleger für Anleihen der am höchsten verschuldeten Länder etwas mehr verlangen, weil der Regelsetzer unsicher ist.

Was daraus folgt (und was nicht)

Dies ist keine Verkaufsempfehlung. Wir können Renditen nicht prognostizieren, und eine reibungslose Ernennung einer angesehenen Persönlichkeit könnte die Lage leicht beruhigen. Lagarde selbst hat gesagt, die Lösung für die französischen Renditen müsse in Frankreich gefunden werden, und damit hat sie recht: Das Primärdefizit von knapp 2,8 % des BIP, das Michel Martinez von Société Générale CIB nennt, ist ein hausgemachtes Problem, das kein Notenbanker beseitigen kann.

Doch wer Euro-Staatsanleihen oder Fonds mit hohem Anteil davon hält, sollte die EZB nicht länger nur durch die Brille der nächsten Zinsentscheidung betrachten. Drei Dinge sind zu beobachten: wer nominiert wird, wie der Kompromiss aussieht und ob der Kandidat als unabhängig von dem Land gilt, das ihn vorschlägt. Unser Urteil: Governance könnte nun Teil der Risikoprämie sein und eingepreist werden, bevor sie verstanden ist. Der günstigste Schutz besteht darin, zu wissen, was man besitzt und wie viele französische und Peripherie-Schulden darin stecken.