Le départ anticipé de Lagarde fait de la succession à la BCE un risque pour les obligations

Les banquiers centraux sont censés être la partie ennuyeuse du système financier. Que se passe-t-il alors quand la personne qui est à leur tête s'en va plus tôt que prévu, en pleine lutte contre l'inflation, alors que les coûts d'emprunt de la France atteignent des niveaux inconnus depuis plus de vingt ans ?

C'est la question que Christine Lagarde vient de poser aux investisseurs. La BCE a annoncé jeudi qu'elle partirait le 7 février 2027, soit près de neuf mois avant la fin de son mandat, prévue fin octobre 2027, comme le rapporte Le Figaro. Son successeur sera désigné par le Conseil européen, et le président du Conseil, António Costa, a indiqué que le processus s'ouvrait dès aujourd'hui. Ce calendrier permet aussi à Emmanuel Macron de participer au choix avant l'élection présidentielle française du printemps prochain, où les sondages placent actuellement Marine Le Pen parmi les favorites, selon la même source.

La date relève d'un calendrier politique, pas de celui d'une banque centrale

Selon nous, le détail le plus révélateur n'est pas le départ, mais son moment. Partir en février, c'est laisser la succession se négocier entre des gouvernements qui ont chacun leur horloge électorale. Politico fait la même observation: ce départ donne à Emmanuel Macron voix au chapitre dans le choix de son successeur avant le scrutin de l'an prochain. C'est une lecture politique, et sans doute la bonne.

Ce genre de nominations se joue rarement sur les seuls CV. Le Figaro note que le vote est l'aboutissement d'un long processus où la stratégie des États compte autant que le profil des candidats. Selon la presse financière française, que nous considérons comme non confirmée, Paris pourrait soutenir le Néerlandais Klaas Knot en échange du poste d'économiste en chef de la BCE, et Berlin songerait peut-être à Nagel. Si cela se vérifiait, ce serait du marchandage autour de l'institution qui fixe le prix de l'argent pour la zone euro. Les marchés n'ont pas besoin d'un scandale pour ne pas apprécier. Il leur suffit de douter que le prochain président soit choisi pour sa crédibilité plutôt que pour son opportunité.

Les obligations de la zone euro sont déjà assez fragiles

Le contexte compte. Selon l'AFP, les coûts d'emprunt de la France ont dépassé 5 % la semaine dernière, pour la première fois depuis 2002, et l'écart de rendement avec le Bund à dix ans dépasse 1,5 point de pourcentage, un niveau inédit depuis l'automne 2011. Le taux de dépôt de la BCE devrait rester à 2,5 % après deux hausses cette année, et la plupart des économistes en attendent une de plus en décembre.

Ajoutez maintenant le risque d'un vide à la tête de l'institution. La BCE dispose d'un outil de crise, l'instrument de protection de la transmission, créé en 2022 et jamais utilisé. Sa crédibilité repose, à notre avis, sur la conviction que la personne qui dirige la banque l'activerait avec détermination, mais seulement en cas de réelle nécessité. Oliver Rakau, d'Oxford Economics, s'attend à ce que la BCE en dise le moins possible pour souligner que le seuil d'intervention est très élevé. Une présidente sur le départ et un successeur contesté pourraient rendre ce message plus difficile à porter. Nous pensons que le risque n'est pas que la politique monétaire change le 8 février. C'est que les investisseurs se mettent à demander un peu plus pour détenir les obligations des pays les plus endettés, parce que celui qui fixe les règles est incertain.

Que faire de tout cela (et que ne pas faire)

Ce n'est pas un appel à vendre quoi que ce soit. Nous ne pouvons pas prévoir les rendements, et une nomination sans heurts d'une personnalité respectée pourrait aisément apaiser les choses. Lagarde elle-même a dit que la solution pour les rendements français devait être trouvée en France, et elle a raison: le déficit primaire proche de 2,8 % du PIB que cite Michel Martinez, de Société Générale CIB, est un problème national qu'aucun banquier central ne peut effacer.

Mais le lecteur qui détient des obligations d'État de la zone euro, ou des fonds qui en regorgent, devrait cesser de lire la BCE uniquement à travers la prochaine décision de taux. Trois points à surveiller: qui est nommé, à quoi ressemble l'accord, et si le candidat est perçu comme indépendant du pays qui le soutient. Notre verdict: la gouvernance fait peut-être désormais partie de la prime de risque, et elle pourrait être valorisée avant d'être comprise. La protection la moins chère consiste à savoir ce que l'on détient et quelle part de dette française et périphérique s'y trouve.