Les rendements des émergents semblent généreux, jusqu’à ce que la devise présente la note

Un taux directeur de 5,5 % est-il élevé ou faible ? Aux Philippines, la réponse honnête est aujourd’hui: cela dépend de ce que fera le peso ensuite. C’est tout le dilemme des marchés émergents en une phrase, et beaucoup d’épargnants l’oublient quand ils voient un rendement alléchant sur un écran.

Voici ce qui s’est passé ce mois-ci. La banque centrale des Philippines a relevé son taux directeur de 50 points de base, à 5,5 %, une hausse plus forte que prévu, selon Reuters, que l’institution a qualifiée de « décisive ». Selon Bloomberg, elle s’est dite prête à durcir encore sa politique, en partie pour soutenir un peso tombé à un plus bas historique. La banque centrale d’Ukraine a elle aussi agi: elle a relevé son taux de 16 % à 16,5 % et revu à la hausse sa prévision d’inflation de fin d’année, à 12,5 %.

Une hausse de taux est une politique de change déguisée

Les manuels disent que les banques centrales relèvent leurs taux pour lutter contre l’inflation. En pratique, dans les pays émergents, elles combattent souvent deux incendies avec une seule lance. Une devise plus faible renchérit les importations, ce qui nourrit l’inflation, ce qui oblige à relever les taux, ce qui pèse sur la croissance. Attendre coûte cher; relever aussi. Tel est l’arbitrage.

La Réserve fédérale fait largement partie du décor. Comme le note l’éditorial de Mint, la Fed a laissé ses taux inchangés cette semaine après la première hausse en plus de trois ans le mois dernier, et les marchés anticipent deux hausses supplémentaires. L’inquiétude de Mint pour l’Inde: un écart de rendement qui se réduit avec les actifs américains pourrait accélérer les sorties de capitaux et pousser la Reserve Bank of India à réagir. Nous ne généraliserions pas cela à tous les pays, mais le mécanisme est l’essentiel: quand Washington resserre, les autres banques centrales peuvent perdre un peu de liberté pour choisir leur propre rythme.

Selon nous, les Philippines offrent l’étude de cas la plus claire. Le titre d’un média local évoquait une inflation de 7,2 %, alors que la banque centrale avait projeté une moyenne de 6,1 % pour 2026, avec un taux directeur à 5,5 %. Si le chiffre le plus élevé se confirme, le taux directeur reste inférieur à l’inflation, ce qui est notre propre calcul approximatif, pas celui de la banque centrale. Une banque dans cette situation relève ses taux non par plaisir, mais parce que l’alternative est une devise qui continue de glisser.

Le rendement est la publicité, la devise les petites lignes

Voyons maintenant le côté de l’épargnant. Un taux local élevé est tentant, et ce n’est pas une illusion. State Street Global Advisors soutient que les banques centrales émergentes jouissent d’une plus grande crédibilité qu’en 2021-2022 et que les rendements offrent un « coussin de portage significatif ». KPMG estime de même que le resserrement de la Fed a moins de retombées sur les pays émergents qu’auparavant, grâce à une crédibilité durement acquise dans la lutte contre l’inflation. Ces arguments sont recevables, et ils forment le scénario optimiste.

Mais un coussin n’est pas une garantie. Prenons un exemple purement hypothétique: une obligation locale rapporte 6 % par an, et la devise perd 8 % face au dollar sur la même période. Un investisseur basé en dollars se retrouve avec environ 2 % de moins, avant tout autre risque. Le rendement était réel; la devise aussi. Le plus souvent, le second chiffre n’a droit qu’à une note de bas de page, et à notre avis, c’est l’inverse qu’il faudrait faire. Pour qui dépense dans une autre devise, le taux de change n’est pas un effet secondaire du rendement. C’en est une composante, et selon nous souvent le principal facteur de variation.

L’inverse est vrai aussi pour ceux qui vivent et dépensent sur place. Si votre salaire, votre loyer et vos courses sont en pesos, un taux élevé sur les dépôts en pesos aide à vous protéger de l’inflation locale, et la devise compte moins. La première question n’est donc pas « quel pays paie le plus ? », mais « dans quelle devise aurai-je besoin de cet argent ? ».

Ce que fait un épargnant avisé

Nous n’avons pas vocation à dire à quiconque quoi acheter, et les règles et la fiscalité diffèrent selon les pays: vérifiez les vôtres. Mais quelques principes tiennent la route.

Premièrement, comparez les rendements à l’inflation et au risque de change, et non entre eux. Un taux affiché inférieur à l’inflation locale est la promesse de perdre lentement du pouvoir d’achat.

Deuxièmement, voyez dans une banque centrale qui relève « résolument » ses taux un signe de tension autant que de détermination. Cela peut signifier que l’institution est sérieuse. Cela peut aussi signifier que la devise subit une pression que les taux seuls ne suffiront peut-être pas à corriger, surtout si la Fed durcit encore, ce qui est une anticipation du marché, non une certitude.

Troisièmement, dimensionnez votre exposition aux marchés émergents de sorte qu’une mauvaise année pour les devises ne fasse pas dérailler vos projets. La diversification entre devises est ennuyeuse, et c’est sa vertu.

Notre verdict: l’arbitrage auquel sont confrontées les banques centrales émergentes est réel, et il ne disparaîtra probablement pas tant que les taux américains resteront incertains et l’inflation tenace. Les épargnants qui s’en sortiront le mieux seront ceux qui liront un rendement comme un banquier central: comme une moitié d’équation dont l’autre moitié est le taux de change.