Os juros dos emergentes parecem generosos até a moeda mandar a conta

Uma taxa básica de 5,5% é alta ou baixa? Nas Filipinas, neste momento, a resposta honesta é: depende do que o peso fizer a seguir. Esse é todo o dilema dos mercados emergentes em uma frase, e muitos investidores o ignoram quando veem um rendimento atraente na tela.

Veja o que aconteceu neste mês. O banco central das Filipinas elevou sua taxa básica em 50 pontos-base, para 5,5%, uma alta maior que a esperada, segundo a Reuters, que o próprio banco classificou como "decisiva". A Bloomberg informa que a instituição sinalizou disposição de apertar ainda mais, em parte para sustentar um peso que caiu a uma mínima histórica. O banco central da Ucrânia também agiu: elevou a taxa de 16% para 16,5% e aumentou sua projeção de inflação para o fim do ano, para 12,5%.

Uma alta de juros é política cambial disfarçada

Os manuais dizem que os bancos centrais elevam os juros para combater a inflação. Na prática, nos emergentes, eles muitas vezes apagam dois incêndios com uma só mangueira. Uma moeda mais fraca encarece as importações, o que alimenta a inflação, o que obriga a subir os juros, o que prejudica o crescimento. Esperar custa caro; subir os juros também. Esse é o dilema.

O Federal Reserve é parte importante do pano de fundo. Como observa o editorial do Mint, o Fed manteve os juros nesta semana, depois da primeira alta em mais de três anos, no mês passado, e os mercados precificam mais duas. A preocupação do Mint com a Índia é que um diferencial cada vez menor em relação aos ativos americanos poderia acelerar a saída de capitais e levar o Reserve Bank of India a reagir. Não generalizaríamos isso para todos os países, mas o mecanismo é o ponto central: quando Washington aperta, outros bancos centrais podem perder parte da liberdade de escolher o próprio ritmo.

Acreditamos que as Filipinas são o estudo de caso mais claro. A manchete de um veículo local apontava inflação de 7,2%, embora o banco central tivesse projetado média de 6,1% para 2026, com a taxa básica em 5,5%. Se o número mais alto se confirmar, a taxa básica continua abaixo da inflação, o que é uma leitura de contas rápidas nossa, não do banco central. Um banco nessa posição sobe os juros não porque goste, mas porque a alternativa é uma moeda que continua em queda.

O rendimento é o anúncio; a moeda, a letra miúda

Agora, o lado de quem poupa. Um juro local alto é tentador, e não é ilusão. A State Street Global Advisors argumenta que os bancos centrais emergentes têm mais credibilidade do que em 2021-2022 e que os rendimentos oferecem uma "almofada de carry significativa". A KPMG diz algo parecido: o aperto do Fed tem menos efeitos de contágio sobre os emergentes do que antes, graças a uma credibilidade duramente conquistada no combate à inflação. São argumentos razoáveis e compõem o cenário otimista.

Mas almofada não é garantia. Tome um exemplo puramente hipotético: um título local paga 6% ao ano, e a moeda perde 8% frente ao dólar no mesmo período. Um investidor baseado em dólares termina cerca de 2% no vermelho, antes de qualquer outro risco. O rendimento era real; a moeda também. Na maioria das vezes, o segundo número recebe só uma nota de rodapé, e, a nosso ver, isso é o contrário do correto. Para quem gasta em outra moeda, a taxa de câmbio não é um efeito colateral do retorno. É um componente dele e, em nossa visão, muitas vezes o que mais o faz oscilar.

O inverso também vale para quem vive e gasta no próprio país. Se o seu salário, o aluguel e as compras do mercado são em pesos, uma taxa alta nos depósitos em pesos ajuda a proteger você da inflação local, e a moeda importa menos. Assim, a primeira pergunta não é "qual país paga mais?", e sim "em que moeda vou precisar desse dinheiro?".

O que um investidor sensato faz com isso

Não estamos aqui para dizer a ninguém o que comprar, e regras e impostos variam de país para país, então confira os do seu. Mas alguns princípios se sustentam.

Primeiro, compare os rendimentos com a inflação e com o risco cambial, não entre si. Uma taxa nominal inferior à inflação local é a promessa de perder poder de compra aos poucos.

Segundo, trate um banco central que sobe os juros de forma "decisiva" como sinal de estresse, além de firmeza. Pode significar que a instituição está falando sério. Pode também significar que a moeda sofre uma pressão que só os juros talvez não resolvam, especialmente se o Fed apertar ainda mais, o que é uma expectativa de mercado, não uma certeza.

Terceiro, dimensione a exposição a emergentes para que um ano ruim para as moedas não atrapalhe seus planos. Diversificar entre moedas é chato, e essa é a sua virtude.

Nosso veredicto: o dilema dos bancos centrais emergentes é real e provavelmente não vai desaparecer enquanto os juros americanos continuarem incertos e a inflação, teimosa. Quem se der melhor será quem ler um rendimento como um presidente de banco central: como uma metade de uma equação cuja outra metade é a taxa de câmbio.