I rendimenti dei mercati emergenti sembrano generosi, finché la valuta non presenta il conto

Un tasso di riferimento del 5,5% è alto o basso? Nelle Filippine, oggi, la risposta onesta è: dipende da cosa farà il peso. È tutto il dilemma dei mercati emergenti in una frase, e molti risparmiatori lo trascurano quando vedono un rendimento invitante sullo schermo.

Ecco cosa è successo questo mese. La banca centrale filippina ha alzato il tasso di riferimento di 50 punti base, al 5,5%, una mossa più ampia del previsto, secondo Reuters, che la banca stessa ha definito «decisa». Secondo Bloomberg, ha segnalato di essere pronta a stringere ancora, anche per sostenere un peso sceso ai minimi storici. Anche la banca centrale ucraina si è mossa: ha portato il tasso dal 16% al 16,5% e ha alzato la previsione di inflazione di fine anno al 12,5%.

Un rialzo dei tassi è politica valutaria sotto mentite spoglie

I manuali dicono che le banche centrali alzano i tassi per combattere l'inflazione. Nella pratica, nei mercati emergenti, spesso spengono due incendi con un solo idrante. Una valuta più debole rende più care le importazioni, il che alimenta l'inflazione, il che costringe ad alzare i tassi, il che frena la crescita. Aspettare costa; alzare i tassi costa altrettanto. Questo è il compromesso.

La Federal Reserve è una parte importante dello scenario. Come osserva l'editoriale di Mint, la Fed ha lasciato i tassi invariati questa settimana dopo il primo rialzo in oltre tre anni, il mese scorso, e i mercati ne scontano altri due. La preoccupazione di Mint per l'India è che un differenziale sempre più stretto con gli attivi statunitensi possa accelerare i deflussi e spingere la Reserve Bank of India a reagire. Non lo generalizzeremmo a ogni paese, ma il meccanismo è il punto: quando Washington stringe, le altre banche centrali possono perdere un po' di libertà nello scegliere il proprio ritmo.

Crediamo che le Filippine siano il caso di studio più chiaro. Il titolo di un media locale indicava un'inflazione al 7,2%, benché la banca centrale avesse previsto una media del 6,1% per il 2026, con il tasso di riferimento al 5,5%. Se il dato più alto regge, il tasso resta sotto l'inflazione: è una nostra lettura a spanne, non quella della banca centrale. Una banca in quella posizione alza i tassi non perché le piaccia, ma perché l'alternativa è una valuta che continua a scivolare.

Il rendimento è la pubblicità, la valuta le note in piccolo

Ora il lato del risparmiatore. Un tasso locale alto è allettante e non è un'illusione. State Street Global Advisors sostiene che le banche centrali emergenti hanno più credibilità rispetto al 2021-2022 e che i rendimenti offrono un «cuscinetto di carry significativo». Anche KPMG afferma che la stretta della Fed ha meno ricadute sui mercati emergenti di un tempo, grazie a una credibilità nella lotta all'inflazione conquistata a fatica. Sono argomenti validi e rappresentano lo scenario positivo.

Ma un cuscinetto non è una garanzia. Prendiamo un esempio puramente ipotetico: un'obbligazione locale paga il 6% l'anno e la valuta perde l'8% sul dollaro nello stesso periodo. Un investitore con base in dollari chiude con circa il 2% in meno, prima di qualsiasi altro rischio. Il rendimento era reale; anche la valuta. Di solito il secondo numero si merita una nota a piè di pagina, e a nostro avviso è il contrario di ciò che andrebbe fatto. Per chi spende in un'altra valuta, il tasso di cambio non è un effetto collaterale del rendimento. È una sua componente e, a nostro giudizio, spesso il fattore che lo fa oscillare di più.

Vale anche l'inverso per chi vive e spende sul posto. Se stipendio, affitto e spesa sono in pesos, un tasso alto sui depositi in pesos aiuta a proteggerti dall'inflazione locale e la valuta conta meno. Quindi la prima domanda non è «quale paese paga di più?», ma «in quale valuta avrò bisogno di questi soldi?».

Cosa fa un risparmiatore assennato

Non siamo qui per dire a nessuno cosa comprare, e regole e tasse cambiano da paese a paese, quindi verifica le tue. Ma alcuni princìpi reggono.

Primo, confronta i rendimenti con l'inflazione e con il rischio di cambio, non tra loro. Un tasso nominale inferiore all'inflazione locale è la promessa di perdere potere d'acquisto lentamente.

Secondo, considera una banca centrale che alza i tassi in modo «deciso» un segnale di tensione oltre che di determinazione. Può voler dire che l'istituzione fa sul serio. Può anche voler dire che la valuta subisce una pressione che i soli tassi forse non risolvono, soprattutto se la Fed dovesse stringere ancora, il che è un'aspettativa di mercato, non una certezza.

Terzo, dimensiona l'esposizione ai mercati emergenti in modo che un cattivo anno valutario non faccia saltare i tuoi piani. Diversificare tra valute è noioso, e questo è il suo pregio.

Il nostro verdetto: il compromesso che le banche centrali emergenti si trovano ad affrontare è reale e probabilmente non scomparirà finché i tassi statunitensi resteranno incerti e l'inflazione ostinata. I risparmiatori che se la caveranno meglio saranno quelli che leggono un rendimento come un banchiere centrale: come una metà di un'equazione la cui altra metà è il tasso di cambio.