Il no dei soci MPS: le fusioni bancarie in Italia si vincono nell'azionariato

A che serve un piano industriale brillante se chi possiede la società ha già deciso come finisce la storia? È la domanda scomoda lasciata dall'assemblea dei soci di Monte dei Paschi di giovedì a Siena, dove la strategia dell'amministratore delegato Luigi Lovaglio è stata respinta su tutta la linea.

I fatti sono pochi. I soci hanno votato contro la fusione con Mediobanca: il 63,65% del capitale presente si è espresso contro e il 32,91% a favore, secondo affaritaliani. Per la fusione servivano i due terzi dei voti. Poi hanno respinto le offerte di scambio su Banco BPM (91,10% contrari) e su Banca Generali (90,9% contrari). Quelle due offerte erano il cuore della difesa di Lovaglio contro l'offerta pubblica di Intesa Sanpaolo, che la stessa fonte quantifica in 31,4 miliardi di euro.

Il voto era deciso prima che qualcuno parlasse

È facile leggere la vicenda come un giudizio dei soci sul merito. Noi non crediamo che sia andata così. Lo stesso Lovaglio ha detto che l'«ultimatum» di Intesa ha ridotto lo spazio per confrontare le alternative e che, senza, le sue proposte avrebbero potuto essere esaminate nel merito. Come riporta l'ANSA, a inizio ottobre Intesa ha rilanciato di 25 centesimi e ha subordinato l'offerta alla bocciatura della doppia offerta di scambio. Si è anche assicurata il sostegno di Delfin, primo azionista di MPS.

Aggiungi Caltagirone, da tempo favorevole a una Mediobanca autonoma e quotata, più Norges Bank e altri che avevano annunciato il voto contrario, e i conti erano fatti. I piccoli azionisti hanno tributato a Lovaglio una standing ovation. Non ha cambiato nulla, perché l'assemblea conta il capitale, non gli applausi.

Qui però sfumiamo la tesi più facile. La logica dell'operazione non mancava. Secondo lo stesso articolo di affaritaliani, i proxy advisor ISS e Glass Lewis hanno raccomandato di respingere le offerte di scambio perché i benefici apparivano insufficienti rispetto ai rischi. Hanno invece sostenuto la fusione con Mediobanca. La lettura sobria del mercato era quindi mista: scetticismo sulle acquisizioni a cascata, un certo appoggio al completamento dell'operazione Mediobanca. I soci che hanno davvero deciso avevano semplicemente altre priorità. A nostro avviso è questa la vera storia: un piano razionale può essere in parte giusto e perdere comunque.

La governance è l'asset che nessuno mette nei modelli

Gli investitori amano valutare le fusioni in base a sinergie e multipli. Questo episodio suggerisce che prima viene una domanda più elementare: chi può bloccarla e cosa vuole? Un piano che richiede i due terzi del capitale presente è un piano che ha bisogno dei suoi due o tre maggiori azionisti. Un offerente che può inserire un veto nelle condizioni della propria offerta, come ha fatto Intesa, riduce di fatto l'assemblea a una formalità.

C'è poi una lezione sulla velocità con cui cambiano le posizioni. Lovaglio ha detto di essere rimasto sorpreso dal fatto che Intesa sia passata da un iniziale favore alla fusione alla speranza che fallisse. Abbiamo solo la sua versione, e la posizione di Intesa non è nella nostra documentazione. Ma qualunque sia la verità, chi aveva prezzato la fusione con Mediobanca come cosa fatta era esposto al ribaltamento da parte di una controparte con una propria agenda. È rischio di governance, e non compare in un rapporto prezzo/patrimonio netto.

Anche la politica locale conta, benché non abbia spostato il voto. Il sindaco di Siena, i sindacati e molti piccoli azionisti hanno inquadrato la banca come questione di posti di lavoro locali e di identità della città. Il Tesoro, che detiene il 4,9%, ha disertato l'assemblea, a quanto pare per non interferire con le dinamiche di mercato. In un sistema in cui Stato e istituzioni locali gravitano attorno all'azionariato, «chi resta fuori» è già un segnale.

Il traguardo è l'esame antitrust, non il voto

Ci aspettiamo, ed è solo un'aspettativa, che l'assemblea abbia reso più facile la strada di Intesa senza però chiuderla. Lovaglio ha sottolineato che la fase decisiva saranno i termini effettivi dell'offerta, le decisioni dell'antitrust e il livello di adesione. L'ANSA ricorda che l'approvazione del prospetto dell'offerta da parte della Consob è attesa intorno al 9 o 10 novembre, seguita da una finestra per la risposta di MPS e poi dall'avvio del periodo di adesione. Con l'esame antitrust si definiscono rimedi, perimetro e condizioni, ed è lì che la cifra da titolo può smettere di essere quella reale.

Cosa deve fare, allora, chi legge? Non inseguire la narrazione in nessuna delle due direzioni. Un'offerta che sembra inevitabile dopo un voto può comunque cambiare forma in seguito, e una difesa sconfitta non rende il prezzo del titolo bersaglio una scommessa a senso unico. Non è un consiglio d'investimento, solo un metodo: prima di puntare su qualunque storia di consolidamento bancario italiano, leggi il libro soci, controlla quali condizioni ha posto l'offerente e traccia il calendario regolatorio. Se assetto proprietario e tempi dell'antitrust non tornano con la tesi, la tesi è hype.

Il nostro verdetto: MPS non ha perso sull'aritmetica delle sinergie, ma su quella dei voti. Chi valuta le fusioni bancarie europee dovrebbe partire da qui e trattare la logica strategica come la seconda slide, non la prima.