AWS bondit de 39 %, mais le flux de trésorerie négatif fait plonger Amazon

Que faut-il pour qu'une entreprise fasse croître son activité cloud au rythme le plus rapide depuis près de cinq ans et soit malgré tout sanctionnée ? Apparemment, dépenser 77,3 milliards de dollars en un seul trimestre.

C'est ce qui est arrivé à Amazon jeudi. Les ventes nettes ont progressé de 12 % pour atteindre 201,9 milliards de dollars, et AWS a bondi de 39 % à environ 46 milliards, avec une marge opérationnelle record de 13,9 %, selon les résultats d'Amazon rapportés par Newsroom America. Pourtant, le bénéfice par action de 1,89 dollar est resté sous le consensus de 1,97 dollar, les prévisions de chiffre d'affaires du quatrième trimestre sont ressorties en dessous des attentes et l'action a reculé après la clôture. Les baisses rapportées allaient de plus de 5 % à 11 %, selon le média et le moment.

Le chiffre qui a compté n'était pas la croissance

Le titre était pour AWS, mais c'est la trésorerie qui a fait basculer le sentiment. Comme le rapporte CNBC, les dépenses d'investissement (capex) ont atteint 77,3 milliards de dollars sur le trimestre, contre 35,1 milliards un an plus tôt et bien au-delà des 58,7 milliards attendus par les analystes. Le flux de trésorerie disponible sur les douze derniers mois a été une sortie de 42,4 milliards, après une entrée de 14,8 milliards un an auparavant.

En clair: le flux de trésorerie d'exploitation a augmenté de 29 % à 168,3 milliards de dollars sur douze mois glissants, mais Amazon injecte encore plus d'argent dans les serveurs, les puces et les centres de données. Le groupe prévoit environ 220 milliards de dollars de capex en 2026 et affirme que 2027 sera « nettement supérieur ».

À notre avis, c'est là le vrai sujet. Une croissance de 39 % est impressionnante, mais une croissance achetée au prix d'un déficit de trésorerie qui se creuse n'a rien à voir avec une croissance qui s'autofinance. Le marché ne dit pas qu'AWS échoue. Il dit que la facture est arrivée avant l'encaissement.

L'argumentaire de la direction tient la route, mais reste une promesse

Pour être juste, l'argument d'Amazon n'est pas faible. Le carnet de commandes atteint 578 milliards de dollars, selon TheWrap, et Andy Jassy affirme qu'AWS peut croître de plus de 40 % en 2027 comme en 2028. Il ajoute que les marges opérationnelles du côté de l'IA sont « bien supérieures » à celles du cœur de métier à un stade comparable. Le résultat d'exploitation d'AWS a progressé de 55 % à 17,77 milliards de dollars, ce qui laisse penser que ces dépenses ne sont pas brûlées pour rien.

Mais attention au temps employé: les projections, le carnet de commandes et une « visibilité claire sur des rendements financiers attractifs » sont des prévisions. Le carnet de commandes, c'est de la demande contractualisée, pas de l'argent encaissé. Notre lecture est que les investisseurs n'ont tout simplement plus la patience d'attendre des prévisions à cette échelle. Les concurrents envoient eux aussi des signaux contrastés: Microsoft a réduit sa prévision de capex à 170 milliards de dollars, tandis qu'Alphabet a maintenu la sienne entre 195 et 205 milliards. Quand un hyperscaler réduit et qu'un autre ne le fait pas, le débat ne porte plus sur l'opportunité de dépenser, mais sur la manière de prouver le retour sur investissement.

Il existe aussi une faiblesse plus discrète. Les ventes en ligne n'ont progressé que de 2 % et la publicité est restée sous les estimations, en partie parce que le Prime Day est passé au deuxième trimestre. Cet effet de calendrier est réel, mais il signifie aussi que le commerce de détail n'amortit pas, pour l'instant, le pari sur l'IA.

Pour les épargnants, une leçon de concentration, pas un signal de trading

Nous ne suggérons à personne d'acheter ou de vendre Amazon. Mais quiconque détient un fonds indiciel large devrait lire cet épisode avec attention. Une poignée de géants font le même pari colossal, et les indices sont pondérés par la taille. Votre exposition à l'idée que « le capex en IA se transforme en cash » est donc probablement plus grande que vous ne le pensez, même si vous n'avez jamais acheté directement une seule action technologique.

Ce n'est pas une raison de paniquer. C'est une raison de vérifier quelle part de votre fonds repose sur les plus grands noms, si vos autres placements le diversifient réellement et si votre horizon de placement peut absorber une mauvaise passe au cas où le marché réévaluerait ces paris. Les règles et la fiscalité diffèrent selon les pays: tout rééquilibrage doit donc tenir compte de votre propre situation.

Notre verdict: le trimestre d'Amazon a été solide sur le plan opérationnel et inconfortable sur le plan financier, et les deux sont vrais. La réaction du marché rappelle qu'à 220 milliards de dollars par an, « ça marche » doit finir par apparaître dans le flux de trésorerie disponible. D'ici là, il faut s'attendre à de la volatilité à chaque publication d'un hyperscaler, et considérer un indice concentré pour le risque qu'il est, et non comme le choix sûr par défaut qu'il paraît être.