La mayoría de Frasers en Hugo Boss es una jugada de control, no un premio

Cuando un inversor supera el 50 %, el reflejo habitual es aplaudir: seguro que quien quiere tanto la empresa acabará pagando más, ¿no? En el caso de Hugo Boss, creemos que ese reflejo es erróneo. Frasers no tuvo que subir su precio para lograrlo. Consiguió el control por otras vías, y los minoritarios son quienes se quedan con las acciones.

Frasers llegó al 50 % por la vía discreta

Frasers Group, el grupo minorista británico controlado por Mike Ashley, comunicó el viernes por la noche que había comprado 198.666 acciones de Hugo Boss por unos 7,63 millones de euros, con lo que su participación sube al 50,08 %. Según informa Billionaires.Africa, Hugo Boss pasará a considerarse filial y sus resultados, activos y pasivos se consolidarán en las cuentas de Frasers.

El camino importa. Frasers lanzó en junio una oferta pública de adquisición a 38 euros por acción en efectivo, que el consejo de dirección y el consejo de supervisión de Hugo Boss calificaron de «inadecuada desde el punto de vista financiero». La oferta terminó el 13 de agosto con Frasers en el 47,89 %, sin alcanzar la mayoría. Como ya había superado el umbral del 30 % que fija la normativa alemana sobre opas, podía seguir comprando en el mercado sin lanzar una nueva oferta. Y eso hizo.

La historia de la opa se acabó, y también tu derecho a un extra

El detalle más revelador viene de manager magazin: como Frasers superó el 50 % con compras en el mercado y no a través de la oferta oficial, los accionistas de Hugo Boss no tienen derecho a un complemento de precio. Frasers había dicho que los 38 euros eran su precio final. Las acciones de Hugo Boss cayeron un 0,8 % el viernes en Fráncfort, hasta 38,41 euros, más o menos donde los consejos habían considerado la oferta inadecuada.

Dicho de forma sencilla, la «opa» terminó con el comprador dueño de la mayor parte de la empresa a un nivel parecido al que los consejos rechazaron. Para los minoritarios, la historia de la oferta ha llegado en buena medida a su fin. Quien siga dentro esperando una oferta más generosa apuesta, a nuestro juicio, por algo que Frasers no tiene motivos para dar. Tiene el control y no tuvo que subir el precio para conseguirlo.

Hay una salvedad. Frasers también tiene opciones de venta (put) vendidas sobre hasta 15,5 millones de acciones más, hasta el 21,87 % de la compañía. Si se ejercieran, su participación podría subir mucho más. Eso podría reducir la liquidez y, a largo plazo, hacer concebible una exclusión de los accionistas minoritarios o de bolsa. Es una especulación nuestra, y nada en la documentación indica que Frasers lo pretenda.

La gobernanza es ahora el verdadero riesgo

Hugo Boss ha dicho que superar el 50 % no tiene grandes implicaciones, y según el derecho societario alemán la gestión diaria sigue en manos del consejo de dirección, supervisado por un consejo de supervisión. Es razonable. Pero fíjate en lo que ya ha cambiado. En septiembre, Michael Murray, consejero delegado de Frasers y yerno de Ashley, sustituyó a Stephan Sturm como presidente del consejo de supervisión. Después, el director financiero y de operaciones, Yves Müller, dejó el cargo a petición propia, y Ivica Maric asumió sus funciones el 1 de octubre.

Nada de esto es indebido a primera vista; un accionista mayoritario tiene derecho a opinar. Pero el consejo de supervisión debe vigilar la compañía en interés de todos los accionistas, y ahora lo preside el consejero delegado del accionista de control. Además, Frasers tiene participaciones en otras marcas de consumo, como Asos y Under Armour, y compró Harvey Nichols en agosto. Si el capital y las prioridades de Hugo Boss coincidirán siempre con las de un grupo que construye una cartera comercial más amplia es una pregunta legítima para los minoritarios. No sabemos la respuesta.

Valórala por su caja, no por las esperanzas de una oferta

¿Qué debería hacer un accionista? No podemos dar consejo personal, pero la lógica es sencilla: valorar la empresa como negocio. La documentación ofrece un punto de partida sobrio. El beneficio cayó un 51 %, hasta 18 millones de euros, en los tres primeros meses del año, frente a un valor de mercado de unos 2.700 millones de euros. En nuestra opinión, es mucho precio para unos beneficios escasos, y la razón para tener la acción debe basarse en una recuperación del margen, no en la llegada de un comprador.

Conviene vigilar el flujo de caja libre, la política de dividendos y cualquier operación con partes vinculadas de Frasers. Eso mostrará si los minoritarios son tratados como socios o como un capital flotante que simplemente acompaña. Y recuerda que aquí se aplican las normas alemanas; no des por hechas protecciones que conozcas de otros mercados.

Nuestro veredicto: la operación de la opa se acabó. Lo que queda es una empresa controlada con unos beneficios que pueden recuperarse o no. Puede seguir siendo una buena inversión, pero solo si los flujos de caja justifican el precio sin un extra que, como se ha visto, nadie te debe.