La majorité de Frasers chez Hugo Boss est un coup de force, pas une aubaine

Quand un acquéreur franchit la barre des 50 %, le réflexe habituel est de se réjouir: quelqu'un qui veut autant l'entreprise finira bien par payer plus, non ? Dans le cas de Hugo Boss, nous pensons que ce réflexe est faux. Frasers n'a pas eu besoin de relever son prix pour y parvenir. Le groupe a obtenu le contrôle par d'autres moyens, et ce sont les minoritaires qui restent avec les titres.

Frasers a atteint 50 % discrètement

Frasers Group, le distributeur britannique contrôlé par Mike Ashley, a annoncé vendredi en fin de journée avoir acheté 198 666 actions Hugo Boss pour environ 7,63 millions d'euros, portant sa participation à 50,08 %. Comme le rapporte Billionaires.Africa, Hugo Boss sera désormais traité comme une filiale, et ses résultats, ses actifs et ses passifs seront consolidés dans les comptes de Frasers.

Le cheminement compte. Frasers avait lancé en juin une offre publique d'achat à 38 euros par action en numéraire, que le directoire et le conseil de surveillance de Hugo Boss avaient jugée « inadéquate d'un point de vue financier ». L'offre s'est clôturée le 13 août avec Frasers à 47,89 %, sans majorité. Ayant franchi le seuil de 30 % prévu par les règles allemandes sur les OPA, le groupe pouvait continuer à acheter sur le marché sans nouvelle offre. C'est ce qu'il a fait.

L'histoire de l'offre est terminée, et votre droit à un complément aussi

Le détail le plus révélateur vient du manager magazin: comme Frasers a dépassé 50 % par des achats sur le marché et non par l'offre officielle, les actionnaires de Hugo Boss n'ont aucun droit à un complément de prix. Frasers avait dit que les 38 euros constituaient son prix final. L'action Hugo Boss a reculé de 0,8 % à 38,41 euros à Francfort vendredi, à peu près au niveau que les conseils avaient jugé inadéquat.

En clair, l'« OPA » s'est conclue avec un acquéreur propriétaire de la majorité de la société à un niveau proche de celui que les conseils avaient rejeté. Pour les minoritaires, l'histoire de l'offre est en grande partie close. Ceux qui restent en espérant une offre plus généreuse parient, selon nous, sur quelque chose que Frasers n'a aucune raison de leur donner. Le groupe a le contrôle et n'a pas eu à relever son prix pour l'obtenir.

Il y a une réserve. Frasers détient aussi des options de vente (put) vendues portant sur jusqu'à 15,5 millions d'actions supplémentaires, soit jusqu'à 21,87 % de la société. Si elles étaient exercées, sa participation pourrait grimper nettement. Cela pourrait réduire la liquidité du titre et, à long terme, rendre envisageable un retrait obligatoire ou une sortie de cote. C'est une spéculation de notre part, et rien dans la documentation n'indique que Frasers en ait l'intention.

La gouvernance est désormais le vrai risque

Hugo Boss a indiqué que le franchissement des 50 % n'a pas d'implications majeures, et selon le droit allemand des sociétés, la gestion courante reste au directoire, sous la supervision d'un conseil de surveillance. C'est juste. Mais regardez ce qui a déjà changé. En septembre, Michael Murray, directeur général de Frasers et gendre d'Ashley, a remplacé Stephan Sturm à la présidence du conseil de surveillance. Le directeur financier et des opérations, Yves Müller, a ensuite quitté ses fonctions à sa demande, et Ivica Maric a repris ses attributions le 1er octobre.

Rien de tout cela n'est irrégulier en apparence; un actionnaire majoritaire a le droit de s'exprimer. Mais le conseil de surveillance est censé veiller sur l'entreprise pour le compte de tous les actionnaires, et il est désormais dirigé par le directeur général de l'actionnaire de contrôle. Frasers possède aussi des participations dans d'autres marques de consommation, dont Asos et Under Armour, et a racheté Harvey Nichols en août. Savoir si le capital et les priorités de Hugo Boss seront toujours alignés avec ceux d'un groupe qui bâtit un portefeuille de distribution plus large est une question légitime pour les minoritaires. Nous n'en connaissons pas la réponse.

Jugez le titre sur sa trésorerie, pas sur l'espoir d'une offre

Que doit donc faire un actionnaire ? Nous ne pouvons pas donner de conseil personnalisé, mais la logique est simple: valoriser l'entreprise comme une activité. La documentation fournit un point de départ sobre. Le bénéfice a chuté de 51 % à 18 millions d'euros au premier trimestre, pour une valeur de marché d'environ 2,7 milliards d'euros. À notre avis, c'est beaucoup payer pour des résultats modestes, et l'argument pour détenir le titre doit reposer sur un redressement des marges, non sur l'arrivée d'un acheteur.

Surveillez le flux de trésorerie disponible, la politique de dividende et toute transaction avec des parties liées à Frasers. Cela montrera si les minoritaires sont traités en partenaires ou comme un flottant qui suit le mouvement. Rappelez-vous aussi que ce sont les règles allemandes qui s'appliquent ici; ne supposez pas que les protections connues sur d'autres marchés s'appliquent.

Notre verdict: le pari sur l'OPA est terminé. Reste une société contrôlée, dont le redressement des résultats est incertain. Cela peut rester un bon investissement, mais seulement si les flux de trésorerie justifient le prix sans un complément que, comme on le voit, personne ne vous doit.