La maggioranza di Frasers in Hugo Boss è una mossa di controllo, non un premio

Quando un acquirente supera il 50%, il riflesso abituale è esultare: chi vuole così tanto l'azienda finirà di sicuro per pagare di più, no? Nel caso di Hugo Boss, riteniamo che questo riflesso sia sbagliato. Frasers non ha dovuto alzare il prezzo per vincere. Ha ottenuto il controllo in altro modo, e sono gli azionisti di minoranza a restare con i titoli in mano.

Frasers è arrivata al 50% in modo silenzioso

Frasers Group, il gruppo britannico della distribuzione controllato da Mike Ashley, ha comunicato venerdì sera di aver acquistato 198.666 azioni Hugo Boss per circa 7,63 milioni di euro, portando la sua quota al 50,08%. Come riporta Billionaires.Africa, Hugo Boss sarà ora trattata come una controllata, con utili, attività e passività consolidati nei conti di Frasers.

Il percorso conta. A giugno Frasers aveva lanciato un'offerta pubblica di acquisto a 38 euro per azione in contanti, che il consiglio di gestione e il consiglio di sorveglianza di Hugo Boss avevano definito «inadeguata dal punto di vista finanziario». L'offerta si è chiusa il 13 agosto con Frasers al 47,89%, senza raggiungere la maggioranza. Avendo superato la soglia del 30% prevista dalle norme tedesche sulle OPA, poteva continuare a comprare sul mercato senza una nuova offerta. Ed è ciò che ha fatto.

La storia dell'offerta è finita, e con essa il tuo diritto a un extra

Il dettaglio più rivelatore arriva da manager magazin: poiché Frasers ha superato il 50% con acquisti sul mercato e non attraverso l'offerta ufficiale, gli azionisti di Hugo Boss non hanno diritto a un'integrazione del prezzo. Frasers aveva detto che i 38 euro erano il prezzo definitivo. Venerdì le azioni Hugo Boss sono scese dello 0,8% a 38,41 euro a Francoforte, più o meno dove i consigli avevano giudicato l'offerta inadeguata.

In parole semplici, l'«OPA» si è chiusa con l'acquirente proprietario della maggior parte dell'azienda a un livello simile a quello che i consigli avevano respinto. Per gli azionisti di minoranza la storia dell'offerta è in gran parte chiusa. Chi resta dentro aspettandosi un'offerta più ricca scommette, a nostro avviso, su qualcosa che Frasers non ha motivo di concedere. Ha il controllo e non ha dovuto alzare il prezzo per ottenerlo.

C'è una precisazione. Frasers detiene anche opzioni put vendute su fino a 15,5 milioni di azioni in più, fino al 21,87% della società. Se fossero esercitate, la sua quota potrebbe salire molto. Ciò potrebbe assottigliare gli scambi e, nel lungo periodo, rendere ipotizzabile uno squeeze-out o un delisting. È una nostra speculazione, e nulla nella documentazione indica che Frasers lo voglia.

La governance è ora il vero rischio

Hugo Boss ha dichiarato che il superamento del 50% non ha implicazioni rilevanti, e secondo il diritto societario tedesco la gestione quotidiana resta al consiglio di gestione, controllato da un consiglio di sorveglianza. Giusto. Ma guarda cosa è già cambiato. A settembre Michael Murray, amministratore delegato di Frasers e genero di Ashley, ha sostituito Stephan Sturm alla presidenza del consiglio di sorveglianza. Il direttore finanziario e operativo Yves Müller ha poi lasciato l'incarico su sua richiesta, e Ivica Maric ne ha assunto le funzioni il 1° ottobre.

Nulla di tutto questo è scorretto a prima vista; un azionista di maggioranza ha il diritto di dire la sua. Ma il consiglio di sorveglianza dovrebbe vigilare sull'azienda nell'interesse di tutti gli azionisti, ed è ora guidato dall'amministratore delegato dell'azionista di controllo. Frasers possiede inoltre quote in altri marchi di consumo, tra cui Asos e Under Armour, e ad agosto ha acquistato Harvey Nichols. Se capitale e priorità di Hugo Boss saranno sempre allineati con quelli di un gruppo che costruisce un portafoglio retail più ampio è una domanda legittima per le minoranze. Non conosciamo la risposta.

Valuta il titolo sul flusso di cassa, non sulle speranze di un'offerta

Cosa dovrebbe fare allora un azionista? Non possiamo dare consigli personali, ma la logica è semplice: valutare l'azienda come un'attività. La documentazione offre un punto di partenza severo. L'utile è sceso del 51% a 18 milioni di euro nel primo trimestre dell'anno, a fronte di un valore di mercato di circa 2,7 miliardi di euro. A nostro avviso è un prezzo alto per utili modesti, e le ragioni per possedere il titolo devono poggiare su un recupero dei margini, non sull'arrivo di un compratore.

Tieni d'occhio il flusso di cassa libero, la politica dei dividendi e le eventuali operazioni con parti correlate di Frasers. Mostreranno se le minoranze sono trattate come partner o come un flottante che capita di avere intorno. Ricorda inoltre che qui si applicano le norme tedesche; non dare per scontate tutele che conosci da altri mercati.

Il nostro verdetto: l'operazione sull'OPA è finita. Resta una società controllata con utili che possono riprendersi o meno. Può ancora essere un buon investimento, ma solo se i flussi di cassa giustificano il prezzo senza un extra che, a quanto pare, nessuno ti deve.