Frasers' Hugo-Boss-Mehrheit ist ein Kontrollcoup, kein Zahltag

Wenn ein Bieter die 50-Prozent-Marke überschreitet, ist der übliche Reflex Applaus: Wer ein Unternehmen so unbedingt will, zahlt doch sicher noch drauf? Im Fall Hugo Boss halten wir diesen Reflex für falsch. Frasers musste seinen Preis nicht erhöhen, um zu gewinnen. Das Unternehmen hat die Kontrolle auf anderem Weg erlangt, und die Minderheitsaktionäre bleiben auf ihren Aktien sitzen.

Frasers kam auf leisem Weg zur Hälfte

Frasers Group, der britische Einzelhändler unter der Kontrolle von Mike Ashley, teilte am späten Freitag mit, 198.666 Hugo-Boss-Aktien für rund 7,63 Millionen Euro gekauft zu haben. Damit steigt der Anteil auf 50,08 %. Wie Billionaires.Africa berichtet, wird Hugo Boss nun als Tochtergesellschaft behandelt; Ergebnis, Vermögenswerte und Verbindlichkeiten werden in den Konzernabschluss von Frasers einbezogen.

Der Weg ist entscheidend. Frasers hatte im Juni ein Übernahmeangebot zu 38 Euro je Aktie in bar vorgelegt, das Vorstand und Aufsichtsrat von Hugo Boss als „aus finanzieller Sicht unangemessen“ bezeichneten. Das Angebot endete am 13. August mit einem Anteil von 47,89 % und damit ohne Mehrheit. Weil Frasers die 30-Prozent-Schwelle nach dem deutschen Übernahmerecht überschritten hatte, durfte es ohne neues Angebot weiter am Markt zukaufen. Genau das ist geschehen.

Die Übernahmegeschichte ist vorbei – und mit ihr der Anspruch auf einen Aufschlag

Das aufschlussreichste Detail stammt vom manager magazin: Weil Frasers die 50 % durch Käufe am Markt und nicht über das offizielle Angebot überschritten hat, haben die Hugo-Boss-Aktionäre keinen Anspruch auf eine Nachbesserung. Frasers hatte die 38 Euro als endgültigen Preis bezeichnet. Die Hugo-Boss-Aktie fiel am Freitag in Frankfurt um 0,8 % auf 38,41 Euro, ungefähr auf das Niveau, das die Gremien als unangemessen bezeichnet hatten.

Kurz gesagt: Die „Übernahme“ endete damit, dass der Käufer die Mehrheit des Unternehmens ungefähr zu dem Preis besitzt, den die Gremien abgelehnt hatten. Für Minderheitsaktionäre ist die Übernahmegeschichte weitgehend erzählt. Wer weiter hält, weil er ein höheres Angebot erwartet, setzt unseres Erachtens auf etwas, das Frasers keinen Grund hat zu liefern. Das Unternehmen hat die Kontrolle und musste dafür den Preis nicht anheben.

Eine Einschränkung gibt es. Frasers hält außerdem verkaufte Put-Optionen auf bis zu 15,5 Millionen weitere Aktien, bis zu 21,87 % des Unternehmens. Würden sie ausgeübt, könnte sich der Anteil deutlich erhöhen. Das könnte den Handel ausdünnen und langfristig einen Squeeze-out oder ein Delisting denkbar machen. Das ist unsere Spekulation; nichts in den Unterlagen deutet darauf hin, dass Frasers dies beabsichtigt.

Governance ist jetzt das eigentliche Risiko

Hugo Boss erklärte, das Überschreiten der 50 % habe keine größeren Auswirkungen, und nach deutschem Gesellschaftsrecht bleibt das Tagesgeschäft beim Vorstand, der von einem Aufsichtsrat überwacht wird. Das ist nachvollziehbar. Doch man sollte sehen, was sich bereits geändert hat. Im September löste Frasers-Chef Michael Murray, der Schwiegersohn Ashleys, Stephan Sturm als Aufsichtsratsvorsitzenden ab. Finanz- und Operativvorstand Yves Müller schied danach auf eigenen Wunsch aus, und Ivica Maric übernahm am 1. Oktober seine Aufgaben.

Nichts davon ist auf den ersten Blick unzulässig; ein Mehrheitseigner darf mitreden. Doch der Aufsichtsrat soll das Unternehmen im Interesse aller Aktionäre überwachen, und er wird nun vom Vorstandschef des kontrollierenden Aktionärs geführt. Frasers hält zudem Beteiligungen an weiteren Konsummarken, darunter Asos und Under Armour, und kaufte im August Harvey Nichols. Ob Kapital und Prioritäten von Hugo Boss stets mit denen einer Gruppe übereinstimmen, die ein breiteres Handelsportfolio aufbaut, ist eine berechtigte Frage der Minderheiten. Die Antwort kennen wir nicht.

Maßstab ist der Cashflow, nicht die Hoffnung auf ein Angebot

Was sollte ein Aktionär also tun? Persönliche Beratung können wir nicht geben, aber die Logik ist einfach: das Unternehmen als Geschäft bewerten. Die Unterlagen liefern einen ernüchternden Ausgangspunkt. Der Gewinn sank in den ersten drei Monaten des Jahres um 51 % auf 18 Millionen Euro, bei einem Börsenwert von rund 2,7 Milliarden Euro. Aus unserer Sicht ist das viel Preis für dünne Erträge, und das Argument für ein Investment muss auf einer Margenerholung beruhen, nicht auf dem Auftauchen eines Käufers.

Achten Sie auf den freien Cashflow, die Dividendenpolitik und etwaige Geschäfte mit nahestehenden Personen und Unternehmen von Frasers. Daran zeigt sich, ob Minderheiten als Partner behandelt werden oder als Streubesitz, der eben mitläuft. Zu beachten ist auch, dass hier deutsches Recht gilt; Schutzrechte aus anderen Märkten sollten nicht einfach vorausgesetzt werden.

Unser Fazit: Der Übernahmetrade ist vorbei. Übrig bleibt ein kontrolliertes Unternehmen mit einer Ertragsgeschichte, bei der offen ist, ob sich die Erholung einstellt. Das kann weiterhin ein gutes Investment sein, aber nur, wenn die Cashflows den Preis rechtfertigen – ohne einen Aufschlag, den, wie sich zeigt, niemand schuldet.