Rheinmetall in Spanien: ein lokaler Industriedeal, noch keine Wachstumsgeschichte

Ist Rheinmetalls Vorstoß in Spanien eine Geschichte über Europas Verteidigungsstrategie – oder nur eine weitere Zeile in einer Aktienempfehlung? Unsere Einschätzung: Es ist vor allem das Erste, und Anleger, die es als Zweites lesen, überspringen den schwierigen Teil.

Der jüngste Schritt ist finanziell klein. Wie The Defense Post berichtet, investiert Rheinmetall 20 Millionen Euro (22,4 Millionen US-Dollar) in den Standort Albacete. Die neue Linie soll jährlich rund 1,2 Millionen Geschosse und 1,8 Millionen Hülsen herstellen, die Belegschaft soll von etwa 210 auf 300 wachsen. Zuvor hatte Expansión in diesem Jahr über eine Zusage von rund 100 Millionen Euro für den Ausbau des Werks in Burgos berichtet – Teil des spanischen Geschäfts, das Rheinmetall rund um die Übernahme von Expal 2023 aufgebaut hat.

Das ist Industriepolitik im Firmengewand

Die Produktion in Albacete soll nicht in Albacete bleiben. Sie speist ein größeres Netz, zu dem auch Burgos gehört, im Rahmen des Firepower-Plans des Konzerns. Dieser Plan sieht bis 2030 unter anderem 1,5 Millionen Schuss Artilleriemunition im Kaliber 155 mm pro Jahr vor. Spanien wird zu einem Knoten in einer kontinentalen Lieferkette. Werke in Litauen und Deutschland gehören zum selben Plan.

So sieht Aufrüstung aus, wenn die Reden vorbei sind. Regierungen legen Budgets fest, und Unternehmen platzieren Kapazitäten dort, wo Politik, Arbeitskräfte und Flächen verfügbar sind. Spanien erhält Arbeitsplätze und einen „nationalen“ Lieferanten. Rheinmetall erhält Kapazität und ein lokales Gesicht.

Der Fall Burgos zeigt, wie politisch das ist. Laut Expansión tat sich Rheinmetall mit Escribano (EM&E) zusammen, um bei einem Raketenwerfer-Auftrag im Wert von fast 700 Millionen Euro eine nationale Alternative anzubieten. Der frühere Zuschlag an EM&E und die israelische Firma Elbit wurde wegen des Vetos der Regierung gegen Waffenkäufe in Israel annulliert. Eine Ausschreibung, die von der Außenpolitik entschieden wird, ist kein normaler Markt.

Schlagzeilen zum Auftragsbestand sind keine Gewinne

Die großen Zahlen beeindrucken. El País wies im März darauf hin, dass die Aktie von 80 Euro vor dem Krieg auf mehr als 1.700 Euro gestiegen sei, ein Börsenwert von knapp 80 Milliarden Euro. Konzernchef Armin Papperger sagte im Januar, er sehe in diesem Jahr ein Auftragspotenzial von 80 Milliarden Euro, und das Unternehmen erwarte bis 2030 eine Vervierfachung des Umsatzes. Das sind Ziele des Managements, keine Ergebnisse.

Bemerkenswert ist, was die von uns gesichteten Berichte nicht liefern: Margen, Renditen dieser Werke oder den Cashflow. Eine Linie von 20 Millionen Euro ist ein Rundungsfehler neben einem Konzern, der laut El País in sechs Jahren 30 Milliarden Euro investiert hat. Die spanischen Projekte sind für die Strategie wichtig, nicht für das Ergebnis. Wer sie als Beleg für Gewinnwachstum behandelt, verwechselt unseres Erachtens Kapazität mit Profitabilität.

Kapazität bringt zudem ein eigenes Risiko mit sich. Fabriken werden für Nachfrage gebaut, die Regierungen versprechen. Verzögern sich Budgets oder liefern die von El País erwähnten schnelleren Beschaffungsregeln in Deutschland nicht, bleibt die Rechnung beim Eigentümer. Ein Aktienkurs, der sich gegenüber dem Vorkriegsniveau bereits vervielfacht hat, lässt wenig Raum für Enttäuschungen. Das ist unsere Meinung, keine Prognose.

Die Risiken sind politisch und rechtlich, und sie liegen in Spanien

Schon die Expal-Übernahme wurde angefochten. Laut Expansión legte KNDS beim Obersten Gerichtshof Spaniens Berufung gegen die Genehmigung der Regierung von 2023 ein; ein Urteil war für den 21. April erwartet. Das Ergebnis kennen wir nicht, daher spekulieren wir nicht. Es verdeutlicht aber den Punkt: Ein Geschäft, das derart von staatlicher Zustimmung abhängt, kann von einem Rivalen oder einem Gericht neu aufgerollt werden.

Kommt die Abhängigkeit von den außenpolitischen Entscheidungen einer einzigen Regierung hinzu, wie beim Elbit-Veto, ist das Bild klar. Rüstungsaufträge werden ebenso durch Politik wie durch den Preis gewonnen. Das schafft Stabilität, wie Max Becker von der DGAP mit Blick auf lange Auftragsvolumen argumentiert, aber auch Anfälligkeit für einen Koalitionswechsel, einen Stimmungswandel oder einen juristischen Rückschlag.

Unser Urteil

Die Expansion in Spanien ist als Beleg zu lesen, dass die europäische Aufrüstung zu lokaler Fertigung in mehreren Ländern wird. Das ist ein realer Trend und eine vernünftige industrielle Logik. Für sich genommen ist es kein Grund, eine Aktie zu kaufen. Bevor man Rheinmetall als Wachstumsgeschichte behandelt, sollte man auf drei Dinge achten: die Margen der neuen Kapazitäten, wie viel des Auftragsbestands unterzeichnet und nicht nur erhofft ist, und wie stark jedes Projekt einem Gericht oder einem Ministerium ausgesetzt ist. Dies ist eine allgemeine Analyse, keine persönliche Anlageberatung. Fehlen diese Antworten, ist die Schlagzeile der schwächste Teil der Argumentation.