Nvidia vuole far finanziare i suoi chip come le auto: il problema è la velocità con cui invecchiano

Quando il produttore di chip più prezioso al mondo inizia ad aiutare i clienti a ottenere prestiti per comprare i suoi prodotti, viene da chiedersi chi sia davvero fiducioso nel futuro. La nostra risposta: il venditore lo è, mentre i finanziatori ci stanno ancora pensando.

Il CEO di Nvidia, Jensen Huang, spinge banche e gestori di patrimoni a trattare le GPU dell'azienda come garanzia, un po' come un'auto garantisce un prestito per acquistarla. Secondo CNBC, ad agosto Nvidia ha annunciato accordi con sei grandi gruppi (BlackRock, Blackstone, Apollo, KKR, Brookfield e Goldman Sachs) per creare un canale di finanziamento da 500 miliardi di dollari per data center e cluster di GPU. Huang definisce la piattaforma «un asset investibile, un asset infrastrutturale». Questa settimana ha detto che la domanda dei neocloud è «fuori scala», pur ammettendo che il capitale necessario supera di gran lunga quello disponibile.

La proposta ammette ciò che il racconto sulla domanda nasconde

Una domanda «fuori scala» e un divario di finanziamento sono due facce della stessa affermazione. Se i clienti potessero pagare con il flusso di cassa, nessuno avrebbe bisogno di ripensare il modo in cui i chip vengono dati in garanzia. Secondo una nota di Bank of America Securities citata da CNBC, gli acquirenti in questione saranno probabilmente aziende prive di rating investment grade, come startup di IA e neocloud, tagliate fuori dai mercati del debito tradizionali.

Questo non rende la domanda finta. Significa però che l'espansione dipende sempre più dai mercati del credito, e non solo dai libri ordini. Come osserva un rapporto che riassume la proposta, Nvidia ha anche detto di poter garantire parte del valore futuro dei chip. Per noi è il dettaglio da osservare: più un fornitore sostiene l'indebitamento dei suoi clienti, più la sua crescita è esposta se i finanziatori si tirano indietro. L'aumento dei rendimenti obbligazionari di operatori di neocloud molto indebitati suggerisce che alcuni potrebbero già essere più cauti.

Un chip non è una casa, e nemmeno del tutto un'auto

Alcuni articoli lo paragonano a un mutuo. Il paragone non regge: le case in genere si rivalutano, i chip si consumano. Il prestito auto è l'analogia più corretta, perché chi presta finanzia auto che perdono valore dato che il calo è in linea di massima prevedibile. La domanda aperta è se le GPU abbiano una curva prevedibile.

Secondo Huang, i processori possono generare ricavi per oltre un decennio ed essere riassegnati tra clienti. Cita i prezzi di noleggio delle H100, che secondo CNBC sono saliti da circa 1,70 dollari per ora di GPU a fine 2025 a circa 2,35 dollari quest'anno. La prassi del settore, invece, è di solito ammortizzare questo hardware in tre o quattro anni, non in dieci.

Gli affitti in aumento per i chip vecchi sono una prova reale, ma a nostro avviso riflettono la scarsità di adesso, e la scarsità finisce quando l'offerta si mette al passo. CNBC osserva inoltre che i chip nuovi addestrano i modelli di frontiera e poi vengono relegati ad attività di inferenza a margini più bassi, il che pesa sul valore di rivendita. E Ben Emons, che a inizio carriera ha strutturato prestiti garantiti da attività simili, avverte che i chip Nvidia «potrebbero deprezzarsi più in fretta del previsto», con la Cina come possibile rischio di guerra dei prezzi. I chip di Huawei sono attualmente vietati alle aziende statunitensi, quindi la minaccia non è imminente, ma le garanzie si valutano sullo scenario peggiore di domani.

Wall Street ci sta, ma a caro prezzo

I grandi gestori hanno firmato, ma nessuno offre condizioni da casa. Emons si aspetta che gli investitori trattino le GPU come attrezzature ad alto deprezzamento e chiedano rendimenti dall'11% al 17%, a seconda della posizione nella struttura del capitale. Reuters ha riferito il 1 ottobre che banchieri e gestori hanno qualche dubbio sul fatto che i chip possano fungere da garanzia a lungo termine, come sostiene Nvidia.

Se Emons ha ragione, quei tassi sono la vera opinione del mercato su cosa sia un «asset finanziabile». Nessuno paga dall'11% al 17% su qualcosa che considera una casa. Se un debitore non paga, i fondi devono rientrare in possesso dei chip usati e rivenderli, magari in un mercato in calo. È questo il circolo vizioso che dovrebbe preoccuparti: il calo dei prezzi dei chip indebolisce la garanzia, una garanzia più debole stringe il credito, un credito più stretto frena gli ordini di chip.

Il momento aggiunge sfumature. Giovedì il Philadelphia Semiconductor Index ha perso quasi il 7% e Nvidia circa il 4,5%, mentre gli investitori si chiedevano quanto possa durare il ciclo di spesa in conto capitale.

Il nostro verdetto

Nessuno dovrebbe leggere tutto questo come la prova che il boom dell'IA stia per crollare. Nvidia detiene oltre il 75% del mercato statunitense dei chip per l'IA secondo la maggior parte delle stime, e oggi i conti favoriscono ancora Huang. Ma per chi possiede titoli di infrastrutture per l'IA, tramite un fondo indicizzato o in altro modo, le previsioni sulla domanda non bastano più. Chiediti chi presta, a quale tasso e con quale piano di ammortamento. Non è una consulenza personale, solo una lente: quando la crescita è finanziata dall'ottimismo del fornitore stesso, l'ipotesi più debole, qui per quanto tempo un chip conserva valore, regge l'intera struttura. Restiamo cauti finché chi presta non accetterà quell'ipotesi a condizioni da prestito auto e non da high yield.