Volkswagen perd 5,8 milliards d'euros : des preuves de cash-flow avant de parler d'aubaine

Volkswagen est-il une bonne affaire avec dividende à la clé, ou une histoire de restructuration qui n'a pas fini de coûter de l'argent ? Après le dernier trimestre, nous penchons pour la seconde lecture.

Les faits sont sans appel. Selon la presse allemande, le premier constructeur automobile européen a enregistré une perte d'environ 5,8 milliards d'euros de juillet à septembre. Le Handelsblatt fait état d'un résultat net négatif de 5,8 milliards d'euros, et d'autres médias chiffrent la perte du groupe après impôts à 5,82 milliards (Börse Online qualifie ces mêmes 5,8 milliards de perte opérationnelle: les définitions varient donc d'un média à l'autre). Dow Jones, repris par MarketScreener, attribue ce résultat aux coûts de restructuration et indique que le chiffre d'affaires a reculé en raison de ventes plus faibles sur un marché chinois difficile. Börse Online ajoute que les livraisons en Chine ont chuté de 39 % et affirme qu'un détail a surpris positivement le marché, sans que nous nous risquions à deviner lequel.

Une perte liée à la restructuration n'est pas forcément mauvais signe

Soyons justes: les charges de restructuration sont le prix à payer pour réparer quelque chose. Une entreprise qui comptabilise de lourds coûts exceptionnels peut en ressortir plus légère, et les marchés passent souvent outre. Si c'était toute l'histoire, le titre serait plus effrayant que la réalité.

Mais les informations révèlent deux problèmes à la fois: des charges côté coûts et des ventes en recul côté chiffre d'affaires. Une restructuration ne porte ses fruits que si l'activité qu'elle protège tient bon. Une chute de 39 % des livraisons en Chine suggère, selon nous, que la clientèle évolue plus vite que les économies de coûts. La couverture médiatique ne dit pas quelle part de la perte est exceptionnelle et quelle part relève d'une faiblesse opérationnelle. Cette répartition est précisément ce que les investisseurs devraient demander.

Le rendement du dividende est une promesse, pas un cash-flow

L'idée qu'une action paraît bon marché parce qu'elle verse un dividende suppose que ce dividende soit maintenu. Un dividende se paie avec la trésorerie générée, pas avec la réputation passée. Quand une entreprise perd des milliards en un trimestre, la question n'est pas le rendement affiché à l'écran. Elle est de savoir si le cash-flow libre, après les décaissements de restructuration et les investissements, couvre la distribution. Les rapports que nous avons consultés ne donnent ni les chiffres de cash-flow de VW ni aucune décision sur le dividende: nous ne pouvons donc pas répondre. Cette lacune est le cœur du sujet: personne ne devrait supposer que la réponse est oui.

Nous pensons que l'étiquette « bon marché » est ici le mot le plus dangereux. Un prix bas par rapport aux bénéfices passés peut simplement refléter le fait que ces bénéfices ne reviendront pas. Les actions bon marché qui le deviennent toujours davantage sont courantes dans les secteurs confrontés à une mutation structurelle.

Ce que nous voudrions voir avant d'être rassurés

Premièrement, des tableaux de flux de trésorerie montrant que l'activité se finance elle-même, et pas seulement un retour du bénéfice comptable. Deuxièmement, des signes que les livraisons en Chine se stabilisent au lieu de continuer à glisser. Troisièmement, de la clarté sur le montant de la facture de restructuration restant à payer. D'ici là, nous traiterions le titre comme un pari de redressement aux issues très variées, et non comme une valeur défensive de rendement.

Rien de tout cela ne constitue un conseil personnalisé, et un seul trimestre ne scelle pas le destin d'une entreprise. Bien des investisseurs soutiendront que les mauvaises nouvelles sont déjà dans les cours. Ils n'ont peut-être pas tort. Mais la charge de la preuve incombe aux optimistes, et les prochains rapports sur la génération de trésorerie comptent davantage que cette perte. Notre verdict: rester sceptique, surveiller la trésorerie et ne pas laisser le dividende parler à la place d'un bilan qui vient d'encaisser un choc de 5,8 milliards d'euros.